Toutes les cinq semaines, Washington doit convaincre le monde de lui prêter de nouveau mille milliards de dollars. La guerre avec l'Iran renchérit chacune de ces négociations, et l'issue de secours que représente la planche à billets devient plus périlleuse
Le 13 octobre 2026, Ray Dalio, fondateur de Bridgewater Associates, l'un des plus grands fonds spéculatifs du monde, a publié un calcul qui se lit comme le relevé de carte de crédit d'une superpuissance. Le lendemain, le Bureau des statistiques du travail des États-Unis annonçait que les prix à la consommation avaient augmenté de 3,7 % sur un an, et l'essence de 34,2 %. Un jour plus tard, le baril de Brent clôturait à près de 106 dollars, alors même que l'Agence internationale de l'énergie avait annoncé, précisément le 15 octobre, la mise sur le marché des 100 derniers millions de barils de ses réserves d'urgence. Entre ces dates tient tout le drame des finances américaines de l'automne 2026.
Le paradoxe est le suivant. Le pays qui imprime la principale monnaie de réserve de la planète se comporte comme un emprunteur contraint de renouveler sa ligne de crédit chaque semaine. Il ne peut pas faire faillite dans ses propres dollars. En revanche, il peut découvrir que l'argent des autres lui coûte plus cher qu'il n'est disposé à payer.
Le millionnaire qui n'a pas de quoi payer
Dalio part d'une analogie tirée de la vie courante. Un détenteur d'actions peut être millionnaire selon les cours de Bourse, mais le jour de l'échéance, il lui faut un acheteur pour ces actions, faute de quoi sa fortune reste un chiffre sur un écran. On ne peut pas apporter une richesse de papier à la banque pour rembourser une dette. Sur le marché des obligations d'État américaines, le même danger surgit au moment du refinancement : les titres arrivant à échéance doivent être remplacés par de nouveaux, et il faut pour cela que l'investisseur accepte une fois encore de confier son argent à Washington.
L'ampleur de cette opération échappe généralement au public, qui suit le déficit. Selon les données sur lesquelles s'appuie Dalio, quelque 10 000 milliards de dollars de dette américaine arrivent à échéance en 2026 ; la somme passera à 11 100 milliards en 2027 et à 12 500 milliards en 2028. Divisez 10 000 milliards par 52 semaines, et vous obtenez environ 190 milliards de dollars par semaine.
Mille milliards toutes les cinq semaines et quelques.
Le fondateur de Bridgewater formule l'idée centrale avec sobriété : si les investisseurs se montrent un tant soit peu moins disposés à réinvestir, l'effet sera celui d'une brusque aggravation du déficit. Un trou financier se creuse sans qu'aucune nouvelle loi de dépenses ne soit votée, simplement parce qu'une partie des détenteurs préfère récupérer son argent plutôt que de le replacer dans des titres du Trésor fraîchement émis.
Pour être juste, Dalio met en garde contre les crises de la dette depuis longtemps. En 2018, il a publié un livre sur les grandes crises de la dette, et en juin 2025, un ouvrage sur la manière dont les États font faillite. Ses détracteurs rappellent, non sans raison, que le dollar ne s'est pas effondré au cours de ces années et que les obligations américaines ont continué de trouver preneur. J'accueille ses prévisions de calendrier avec réserve : Dalio lui-même situe l'horizon d'une éventuelle crise à environ trois ans, avec une marge de deux ans dans un sens comme dans l'autre, et une telle fourchette est honnête, mais ne garantit pas grand-chose. La force de son texte actuel est ailleurs. Les chiffres clés proviennent des comptes du Trésor et du Bureau du budget du Congrès, et non d'un modèle de l'auteur ; il est plus difficile de les réfuter que d'en contester le ton.
Trente-sept cents de rallonge : un budget qui ne voit pas son propre crédit
À la fin du mois de septembre 2026, environ 32 000 milliards de dollars de titres négociables du Trésor étaient en circulation, soit 8 % de plus qu'un an auparavant. En neuf mois de l'année civile, le Trésor a placé quelque 1 500 milliards de dollars de dette nette nouvelle, et sur l'ensemble de l'année, selon les prévisions citées par Dalio, ce chiffre atteindra 2 100 milliards.
Le Bureau du budget du Congrès a dressé le bilan de l'exercice budgétaire 2026, clos le 30 septembre : le déficit s'est établi à 2 000 milliards de dollars. Les dépenses ont atteint 7 400 milliards pour 5 400 milliards de recettes. L'écart dépasse de 218 milliards celui de l'année précédente et de 140 milliards la propre prévision de février de l'organisme. Rapporté à l'économie, le déficit est passé à 6,2 % du produit intérieur brut, contre 5,8 % lors de l'exercice 2025.
La traduction en langage courant est simple. Pour chaque dollar d'impôts collecté, Washington dépense un dollar et environ 37 cents supplémentaires empruntés. Un arrêt soudain des emprunts obligerait à réduire les dépenses fédérales de plus d'un quart, en quelques semaines et sans la moindre préparation politique.
La principale bizarrerie de cette arithmétique tient à son origine. Historiquement, des déficits de cette ampleur accompagnaient les guerres et les récessions : souvenons-nous de 2009 ou de l'année pandémique 2020. Aujourd'hui, le chômage est bas, l'économie croît, et pourtant le trou se creuse. Les causes sont connues. À l'été 2025, le Congrès a adopté une vaste loi fiscale et budgétaire qui a prolongé les allégements d'impôts tout en relevant le plafond de la dette de 5 000 milliards de dollars. Dès l'été 2026, les analystes budgétaires américains constataient que les nouvelles baisses d'impôts et la hausse des dépenses avaient absorbé la totalité des recettes des droits de douane dont l'administration de Donald Trump s'enorgueillissait un an plus tôt.
En mai 2025, l'agence Moody's a retiré aux États-Unis la dernière note de crédit maximale que leur accordait l'une des trois grandes agences. Le marché avait alors haussé les épaules.
À l'automne 2026, il ne hausse plus les épaules.
Le piège des titres courts
Le plus inquiétant dans le calcul de Dalio se cache dans la structure de la dette. Environ la moitié des nouvelles émissions sont désormais des bons du Trésor d'une durée inférieure à un an. Le repère historique vers lequel le Trésor a tendu pendant des années se situe autour de 20 %.
Pour l'acheteur, la dette courte est commode : l'argent revient vite, et le risque de taux est minime. Les fonds monétaires et les banques prennent ces bons volontiers, presque comme des liquidités. Pour l'État, la logique est inverse. Le coupon d'une obligation à dix ans émise en 2020 est fixé pour une décennie. Un bon émis aujourd'hui devra être réémis dans trois ou six mois, au prix du crédit qui prévaudra alors sur le marché.
Pourquoi le Trésor a-t-il choisi cette voie ? La réponse saute aux yeux. À l'automne 2026, la partie longue de la courbe des taux coûte cher, et la demande pour les titres à dix et trente ans est nerveuse. Les émissions courtes permettent d'économiser temporairement sur les intérêts sans peser sur le marché des obligations longues. Dalio chiffre le prix de cette économie : le risque de refinancement augmente, et en période de hausse des taux, le service de la dette renchérit plus vite qu'avec une structure longue.
Le taux moyen de la dette américaine déjà émise avoisine, selon les estimations disponibles, 3,5 %. Les taux de marché sont nettement plus élevés. Chaque fois qu'un ancien titre bon marché est remboursé et remplacé par un nouveau, le budget paie la différence. Le processus se déroule en silence, sans gros titres, semaine après semaine, adjudication après adjudication.
En septembre, le Trésor a triplé ses opérations de rachat d'obligations longues, en portant le volume maximal à 6 milliards de dollars. Officiellement, il s'agit de soutenir la liquidité. En réalité, l'émetteur ramasse lui-même ses propres titres longs, faute d'appétit suffisant du marché, tout en augmentant sa dette courte. Washington raccourcit la durée moyenne de ses engagements précisément au moment où les taux montent. Du point de vue de la facture d'intérêts d'aujourd'hui, la décision paraît économe ; du point de vue de celle de demain, elle paraît risquée.
Mille milliards de dollars qui n'ont nourri personne
Au cours de l'exercice budgétaire 2026, les paiements nets d'intérêts sur la dette publique ont atteint environ 1 050 milliards de dollars. Cette somme représente environ 19,5 % de l'ensemble des recettes du budget fédéral. Près d'un dollar d'impôt sur cinq va aux détenteurs d'obligations sans se transformer ni en routes ni en pensions.
La dynamique est plus préoccupante que l'état des lieux. Au cours des trois premiers trimestres de l'exercice, les charges nettes d'intérêts ont augmenté de 78 milliards de dollars, soit 10 %, par rapport à la même période de l'année précédente. Dès l'exercice 2024, les intérêts de la dette avaient pour la première fois dépassé les dépenses de défense, et pour un pays qui mène une guerre au Proche-Orient, un tel rapport est particulièrement éloquent.
Dalio avance une autre proportion : en 2026, la dette publique américaine équivaut à environ 579 % des recettes annuelles du gouvernement fédéral, et cet indicateur atteindra 608 % en 2028. Il estime le volume annuel de refinancement du principal à environ 185 % des recettes fiscales, et l'ensemble des paiements au titre de la dette, remboursements compris, à environ 200 % des recettes.
Une précision méthodologique s'impose ici, et Dalio la formule lui-même. Le remboursement du principal n'est pas financé par l'impôt : les anciennes obligations sont remboursées grâce aux nouvelles. Additionner ces 10 000 milliards de dollars aux dépenses courantes du budget serait une erreur. En revanche, ce chiffre montre honnêtement combien de fois par an Washington doit passer devant le marché l'examen de la confiance.
Le point le plus sensible du calcul concerne les taux. En arithmétique pure, une hausse d'un point de pourcentage du coût moyen de la dette négociable, sur un encours d'environ 32 000 milliards de dollars, ajoutera à terme quelque 320 milliards aux intérêts annuels. Dalio lui-même, en tenant compte du calendrier des échéances, avance un chiffre voisin, d'environ 310 milliards. L'écart est minime, la conclusion identique : un point de taux coûte à l'Amérique environ 6 % de l'ensemble de ses recettes budgétaires actuelles.
D'où le mécanisme que Dalio décrit comme autoentretenu. Les intérêts augmentent, le déficit se creuse, le Trésor émet davantage de titres, l'offre pèse sur le prix des obligations, les rendements grimpent, et les intérêts augmentent de nouveau. Sur le marché du crédit, on appelle ce genre de mécanique une spirale mortelle. Je parlerais plutôt, pour l'instant, d'une spirale du renchérissement : la mort est encore loin, mais la direction est donnée.
Ormuz tire sur les obligations
S'il ne s'agissait que d'arithmétique budgétaire, Washington pourrait gagner du temps pendant des années. La guerre avec l'Iran a réduit ces années à quelques mois.
Les hostilités ont commencé fin février 2026. Avant la guerre, le rendement des obligations du Trésor à dix ans descendait sous les 4 %. Le protocole d'accord entre les États-Unis et l'Iran, signé le 17 juin, a brièvement ramené les pétroliers dans le détroit, et le 2 juillet, les contrats à terme sur le Brent tombaient à 70 dollars. Les combats ont repris le 7 juillet, et le marché est revenu à un régime d'Ormuz à moitié fermé.
À la mi-octobre, selon les services de suivi des pétroliers, il transitait par le détroit environ 10 à 11,6 millions de barils par jour, contre une norme d'avant-guerre d'environ 17 millions. Le Brent a clôturé à 104,28 dollars le 8 octobre et à environ 105,92 dollars le 15 octobre, ses pics de l'année atteignant 109 à 110 dollars. La situation est pire encore pour le gazole. Sa marge de raffinage a battu des records en 2026, or, pour l'économie, le gazole compte davantage que l'essence : c'est avec lui que roulent les camions et que fonctionnent les exploitations agricoles et les mines.
Par le carburant, la guerre est entrée dans l'inflation. En septembre, l'indice des prix à la consommation a progressé de 0,6 % sur un mois et de 3,7 % sur un an. L'essence a augmenté de 9,1 % sur le mois et de 34,2 % sur l'année, et elle a représenté plus de la moitié de la hausse mensuelle des prix. L'inflation sous-jacente, hors alimentation et énergie, s'est accélérée à 2,6 %.
Par l'inflation, la guerre est entrée à la Réserve fédérale. Son nouveau président, Kevin Warsh, successeur de Jerome Powell, affirmait dès l'été n'avoir « aucune tolérance » envers une inflation élevée. En juillet, le taux directeur était pourtant resté à 3,50-3,75 %, trois membres du comité, dont le président de la Réserve fédérale de Minneapolis, Neel Kashkari, et la présidente de la Réserve fédérale de Dallas, Lorie Logan, ayant voté en faveur d'une hausse. Le 16 septembre, à Washington, la Réserve fédérale a relevé son taux de 25 points de base, à 3,75-4,00 %, pour la première fois depuis 2023. Warsh a justifié cette décision d'une seule phrase : « L'inflation a été trop élevée trop longtemps. » Cinq jours plus tard, le 21 septembre, Kashkari ajoutait que l'inflation était excessive dans tous les secteurs de l'économie, et pas seulement dans le pétrole.
Les rendements ont réagi avant la banque centrale. Les 15 et 16 septembre, le rendement à dix ans est monté en séance jusqu'à 5,04 %, un sommet depuis juillet 2007, et vers le 25 septembre, il a touché 5,23 %. En octobre, après des statistiques d'inflation brûlantes, il a de nouveau dépassé les 5 %.
La prochaine réunion de la Réserve fédérale s'ouvre demain, 27 octobre, et s'achèvera le 28. Une semaine plus tard, le 3 novembre, l'Amérique vote aux élections de mi-mandat. Donald Trump a exigé publiquement tout au long de 2025 que la Réserve fédérale baisse ses taux, et voilà que c'est un président qu'il a lui-même nommé qui les relève. Une hausse à la veille du scrutin frapperait le parti au pouvoir par le biais des crédits immobiliers et automobiles. Y renoncer porterait atteinte à la crédibilité de la Réserve fédérale par le biais des anticipations d'inflation.
Le choc énergétique et le choc de la dette convergent ici en un seul point. Le pétrole cher entretient l'inflation, l'inflation maintient les taux élevés, les taux élevés renchérissent le refinancement, et le refinancement coûteux creuse le déficit. Même sans nouvelle envolée des rendements, l'ancienne dette est progressivement remplacée par une dette plus chère, et la hausse des intérêts alimente le déficit de son propre combustible.
L'acheteur est parti, le vendeur est resté
Une dette ne se vend que si quelqu'un l'achète. Or Washington a un problème d'acheteurs.
Les investisseurs étrangers détiennent environ 32 % des titres du Trésor, soit quelque 9 300 milliards de dollars. La Réserve fédérale en possède encore environ 14 %. Ensemble, ils contrôlent près de la moitié du marché, et les deux groupes achètent moins qu'auparavant. La Chine a réduit ses avoirs déclarés en dette publique américaine d'environ 1 300 milliards de dollars en 2013 à quelque 618 milliards en juillet 2026, dont près de 78 milliards au cours de la seule dernière année. Le Japon, premier détenteur étranger, allège lui aussi sa position.
Pékin est mû par la politique. Après le gel des réserves russes en 2022, chaque banque centrale qui n'exclut pas un conflit avec Washington a recalculé le risque de conserver son épargne en actifs libellés en dollars. Tokyo obéit à l'économie : en 2024, la Banque du Japon est sortie du contrôle de la courbe des taux, les taux japonais ont augmenté, et le capital des retraités nippons n'a plus besoin d'aller chercher du rendement à New York.
La place des acheteurs partis est occupée par des capitaux plus nerveux. Dans son rapport d'octobre sur la stabilité financière, le Fonds monétaire international a consacré un chapitre entier aux fonds spéculatifs et a conclu qu'ils améliorent le fonctionnement des marchés, mais qu'ils sont capables d'amplifier les tensions. Un fonds spéculatif endetté conserve des titres du Trésor tant que le financement est bon marché et la volatilité faible. Quand les conditions changent, il vend plus vite que n'importe quelle banque centrale.
C'est là que passe la principale ligne de fracture. Le régulateur chinois se défait de ses obligations sur des années, selon un calendrier.
Un fonds spéculatif peut faire de même en une semaine.
L'intelligence artificielle et le Trésor se disputent le même portefeuille
Les obligations d'État sont en concurrence avec les emprunts des entreprises pour attirer l'argent des investisseurs, et en 2026, le Trésor s'est trouvé un concurrent d'un appétit sans précédent. Les plus grandes entreprises technologiques, qui construisent des centres de données pour l'intelligence artificielle, ont émis au premier semestre 2026 pour environ 220 milliards de dollars d'obligations, contre 108 milliards sur l'ensemble de 2025. Les émissions d'actions des entreprises ont progressé au premier semestre à un rythme d'environ 1 800 milliards de dollars par an.
Selon le Fonds monétaire international, la part des géants de l'informatique en nuage dans les émissions mondiales d'obligations de qualité supérieure est passée de moins de 1 % en 2024 à environ 10 % en 2026. Depuis avril, les écarts de crédit sur leur dette se sont élargis d'environ 30 points de base par rapport à l'ensemble du marché. Le Fonds évalue à environ 1 400 milliards de dollars le volume des opérations croisées entre entreprises d'intelligence artificielle, lorsque l'une investit dans l'autre tout en obtenant d'elle des contrats sur ses recettes futures. Une telle construction fonctionne dans les deux sens : en cas de succès, elle démultiplie les bénéfices ; en cas d'échec d'un seul maillon, elle propage les pertes à toute la chaîne.
Pour le constructeur d'un centre de données, un crédit cher signifie un modèle financier à réécrire. Schématiquement, un projet rentable à 4 % devient, à 6 %, un pari sur l'arrivée des revenus de l'intelligence artificielle avant que le créancier ne réclame son argent. Plus le rendement des obligations du Trésor est élevé, plus la barre est haute pour chaque emprunteur privé, puisque toute dette privée s'évalue comme une prime par rapport à la dette publique.
Le 13 octobre, lors des assemblées annuelles de Bangkok, le Fonds monétaire international a présenté l'intégralité de son rapport sur la stabilité financière dans le monde. Le Fonds a désigné comme principal risque une chute brutale du prix des actifs liés à l'intelligence artificielle. À ses côtés figuraient sur la liste une envolée des rendements de la dette publique et une cyberattaque d'envergure. Selon le Fonds, les primes de terme sur les obligations des pays avancés se situent dans le haut de leur fourchette historique, sous la pression des déficits persistants et des anticipations de nouvelles émissions. Le Fonds a en outre modélisé un scénario d'aggravation de la guerre : un pétrole au-dessus de 130 dollars d'ici la fin du premier trimestre 2027 amputerait la croissance mondiale d'un demi-point l'année prochaine, et dans ce scénario, le budget américain serait frappé de deux côtés à la fois : par le ralentissement des recettes fiscales et par la hausse des taux auxquels le Trésor devra refinancer les milliers de milliards suivants.
Le Fonds ne dépeint pas pour autant l'apocalypse. Il reconnaît la résilience des marchés financiers et des bénéfices des entreprises, et ses représentants ont souligné lors de la conférence de presse que le rapport cours sur bénéfices avait reculé, les entreprises dépassant à maintes reprises les prévisions. Le Fonds a rejeté toute comparaison avec la bulle internet. La conclusion qui s'en dégage est lucide : la cascade de ventes reste un scénario, elle n'est pas devenue un diagnostic. Ce qui la déclenche, c'est un manque réel de liquidités chez des emprunteurs et des investisseurs qui doivent régler leurs factures ici et maintenant ; les valorisations élevées ne font qu'augmenter la hauteur de la chute. C'est précisément de ce manque que parle Dalio.
La planche à billets, qui sauve et qui dépouille
La crise américaine ne ressemble pas à la faillite d'une famille ou d'une entreprise. Les États-Unis honorent leurs engagements en dollars qu'ils émettent eux-mêmes. Un défaut technique n'est possible que comme choix politique, si le Congrès refuse de relever le plafond de la dette. En cas de pénurie d'acheteurs privés, la Réserve fédérale est en mesure d'acheter les obligations avec de la monnaie créée.
L'histoire connaît de tels épisodes. À partir de 1942, la Réserve fédérale, en accord avec le Trésor, a maintenu le rendement des obligations longues à 2,5 % au plus, afin de financer la guerre à bon marché. L'accord entre le Trésor et la Réserve fédérale du 4 mars 1951 a rendu son indépendance à la banque centrale, mais à ce moment-là, la dette publique, qui dépassait 100 % du produit intérieur brut après la guerre, avait déjà commencé à fondre grâce à l'inflation et à des taux inférieurs à celle-ci. Les détenteurs des obligations de guerre ont payé la victoire par la dépréciation de leur épargne, et rares étaient ceux qui en avaient conscience au moment de l'achat.
Un exemple plus récent est plus proche. En septembre 2022, les promesses budgétaires du gouvernement de Liz Truss ont fait s'effondrer le marché britannique des obligations d'État, les fonds de pension endettés ont dû procéder à des ventes forcées, et le 28 septembre, la Banque d'Angleterre a annoncé un programme d'achats d'urgence pouvant atteindre 65 milliards de livres. Le marché s'est apaisé. Liz Truss a tenu 49 jours à son poste. La leçon britannique est sévère : une banque centrale peut éteindre l'incendie, mais c'est le gouvernement qui l'a allumé qui en paie le prix politique.
Ma génération, à Bakou, se souvient du revers de la planche à billets mieux que n'importe quel manuel. Au début des années quatre-vingt-dix, l'épargne que les familles soviétiques avaient accumulée pendant des décennies s'est transformée en papier en quelques mois. Personne n'a annoncé de défaut. L'argent a tout simplement cessé de valoir quoi que ce soit.
Dalio qualifie le choix américain de douloureux, et il est difficile de lui donner tort. Des obligations chères évincent du budget toutes les autres dépenses. La création monétaire soulage la pression sur les taux, mais avec une inflation de 3,7 % et une essence qui a renchéri d'un tiers en un an, elle reporte les coûts sur tous les détenteurs de dollars : retraités américains, banques centrales asiatiques, fonds souverains du Proche-Orient, assureurs européens. La guerre avec l'Iran renchérit pour Washington les deux issues à la fois, puisqu'elle pousse l'inflation à la hausse précisément au moment où le budget a besoin de taux bas.
Warsh a choisi, du moins pour l'instant, la première voie : hausse des taux, planche à billets en réserve. Le marché vérifie combien de temps ce choix tiendra.
Qui paie la guerre des autres
Les perdants de cette construction sont plus nombreux que les gagnants. La classe moyenne américaine paie deux fois : à la pompe et pour son crédit immobilier, dont le taux est indexé sur le rendement à dix ans. Les pays émergents endettés en dollars paient des taux plus élevés. Les importateurs de pétrole d'Europe et d'Asie acquittent la surprime de guerre sur chaque baril : selon les estimations des grandes banques d'investissement, la prime de risque intégrée au prix du Brent dépasse 20 dollars par baril, et seul un accord solide entre les États-Unis et l'Iran, inexistant à la mi-octobre, pourrait la faire disparaître.
Les gagnants sont ceux qui se tiennent hors de la ligne de tir. L'or, que Dalio qualifie depuis longtemps de forme de monnaie la plus éprouvée, bénéficie de la demande des banques centrales qui s'éloignent de la concentration sur le dollar. Les exportateurs de pétrole dont les flux ne transitent pas par Ormuz y gagnent aussi. Le pétrole azerbaïdjanais emprunte l'oléoduc Bakou-Tbilissi-Ceyhan jusqu'à la Méditerranée et ne dépend pas d'un seul baril du sort du détroit iranien. Avec un Brent au-dessus de 100 dollars, cela signifie des recettes en devises supplémentaires pour Bakou et, pour l'Europe, un rappel éloquent que la fiabilité d'un itinéraire vaut autant que les volumes. La même logique donne du poids au corridor médian à travers la Caspienne : chaque mois d'Ormuz à moitié fermé joue en faveur des routes qui contournent le golfe Persique.
Washington lui-même se trouve dans une position ambiguë. Les États-Unis demeurent le premier producteur de pétrole au monde, et les compagnies pétrolières américaines profitent du baril cher. Le budget fédéral, en revanche, tire selon moi de leurs superprofits sensiblement moins qu'il ne perd sur les intérêts que fait grimper ce même pétrole cher.
Trois ans, à deux ans près
Le scénario de base ressemble à un lent renchérissement sans catastrophe. Ormuz reste à moitié ouvert, le Brent se maintient autour de 100 dollars, l'inflation ne descend pas sous les 3 %, la Réserve fédérale maintient son taux autour de 4 %, le rendement à dix ans oscille autour de 5 %. La facture d'intérêts du budget continue d'augmenter d'environ 80 à 100 milliards de dollars par an, à en juger par la dynamique des trois premiers trimestres de l'exercice 2026. Rien ne se brise, mais chaque mois, la marge de manœuvre de Washington se rétrécit.
Le scénario optimiste commence par un accord solide sur l'Iran. Certains analystes des agences de notation admettent qu'une fois les livraisons rétablies, le Brent pourrait revenir à 70 dollars. L'inflation reculerait alors, la Réserve fédérale obtiendrait un répit, les rendements baisseraient. Le soulagement serait temporaire, car le déficit structurel de 6 % du produit intérieur brut ne disparaîtra pas, et la part des bons courts dans la dette est déjà accumulée.
Le scénario pessimiste se résume en un mot : adjudication. Un placement raté de titres longs déclenche des ventes de la part des fonds spéculatifs endettés. Suit une intervention forcée de la Réserve fédérale sur le modèle britannique de 2022. Les taux se stabilisent un temps, le dollar s'affaiblit, l'or s'apprécie, et l'impôt d'inflation sur les détenteurs de dollars devient manifeste.
La quatrième option est un assainissement budgétaire volontaire. Après les élections de mi-mandat, les deux partis disposeront de deux ans avant la présidentielle de 2028 et n'auront aucune incitation à réduire les prestations ou à augmenter les impôts. J'estime les chances d'un tel tournant minimes.
Je formule mes attentes de manière à ce qu'elles puissent être vérifiées. D'ici le 31 décembre 2026, le rendement américain à dix ans ne clôturera pas une seule fois sous les 4,5 %. Lors de sa réunion des 8 et 9 décembre, la Réserve fédérale n'abaissera pas son taux sous le niveau actuel de 3,75-4,00 %, quoi qu'il arrive le 28 octobre.
Reste une question à laquelle personne, ni au Trésor ni à la Réserve fédérale, ne répond aujourd'hui. Qui achètera la dette américaine si, la même semaine, Pékin et les fonds spéculatifs se mettent à vendre ?
Un privilège à taux variable
La puissance du dollar reste immense. Il n'existe pas de monnaie de réserve alternative : le yuan demeure non convertible, et la zone euro ne dispose pas d'une dette publique commune d'un volume suffisant. C'est précisément pourquoi Washington s'est permis de transformer son budget en un système de refinancement hebdomadaire : on pardonne longtemps ses mauvaises habitudes à un monopole.
Le point faible de l'Amérique est la durée de sa dette ; son montant est secondaire. Un pays qui finance la moitié de ses nouveaux emprunts par des bons courts a, de fait, placé sa politique budgétaire à taux variable et l'a indexée sur le prix du baril dans le détroit d'Ormuz. Le privilège américain n'a pas disparu. Il a renchéri et continue de renchérir chaque semaine.
Le lundi 2 novembre, la veille des élections de mi-mandat, le Trésor mettra en adjudication, comme chaque semaine, des bons à 13 et 26 semaines. Les électeurs qui, le lendemain, iront voter pour les impôts et pour la guerre ne remarqueront pas cette adjudication. Le marché, lui, la remarquera. Le taux qu'il fixera ce jour-là sera le bilan le plus honnête de la politique budgétaire américaine de 2026 : le prix de trois mois supplémentaires de vie à crédit pour le pays le plus riche du monde.