Les démocraties les plus riches promettent le réarmement, la protection des alliés et une percée technologique, mais leurs budgets sont déjà soumis aux créanciers. La lutte majeure de la prochaine décennie ne se déroulera pas seulement pour les territoires et les ressources, mais aussi pour le droit de l'État à décider de manière autonome de l'affectation de ses ressources financières.
Une grande puissance mesure habituellement sa puissance au nombre de porte-avions, de divisions, d'avions de combat et d'ogives nucléaires. En 2026, un autre indicateur, beaucoup moins héroïque, est apparu: combien elle paie aux détenteurs d'obligations d'État par rapport à ce qu'elle dépense pour sa propre défense. Selon les calculs de Scope Ratings, dans cinq des sept pays du G7, les dépenses d'intérêts dépassent désormais les dépenses militaires. L'Allemagne et le Canada demeurent les seules exceptions. En Italie, les intérêts équivalent à 193% du budget de la défense, aux États-Unis à 121%, au Royaume-Uni à 105%, et en France à 103%. En Allemagne, cet indicateur ne s'élève qu'à 35%.
La précision est ici de rigueur. Il ne s'agit pas du remboursement de la totalité de la dette ni des volumes bruts de refinancement, mais avant tout des dépenses d'intérêts. Les États développés remplacent la majeure partie des obligations arrivant à échéance par de nouvelles émissions. Toutefois, ce chiffre plus restreint demeure politiquement destructeur: l'argent que le budget verse aux créanciers ne peut simultanément être alloué aux missiles, aux réseaux électriques, aux universités, aux hôpitaux ou aux réductions d'impôts.
C'est précisément pourquoi le rapport de Scope ne doit pas être lu comme un simple avertissement supplémentaire d'une agence de notation, mais comme un instantané d'un tournant historique. Le G7 tente d'entrer dans l'ère d'une géopolitique coûteuse avec des bilans façonnés par l'époque de l'argent bon marché. Ses gouvernements se préparent à une confrontation pluriannuelle avec la Russie, à une concurrence systémique avec la Chine, à l'instabilité au Moyen-Orient, ainsi qu'à la protection des voies maritimes, des cyberinfrastructures et des systèmes spatiaux. Cependant, l'ancien socle financier de cette stratégie a disparu. L'argent a de nouveau un prix, et les déficits passés présentent la facture au présent.
Les pays riches ont découvert que l'argent gratuit n'existe pas
Le piège actuel de la dette ne s'est pas construit par une décision unique ni par une seule guerre. Il a été élaboré durant près de deux décennies. Après la crise financière de 2008, les États ont sauvé les banques, soutenu la demande et compensé les pertes du secteur privé. La crise de la dette européenne de 2011-2012 a contraint la Banque centrale européenne à faire de la préservation de la zone euro une question de politique monétaire. Puis est survenue la pandémie de 2020: les gouvernements subissaient simultanément des pertes de recettes fiscales, finançaient la santé publique, subventionnaient les entreprises et versaient des revenus aux citoyens auxquels il était interdit de travailler. En conséquence, la dette de la majorité des pays du G7 a frôlé ou dépassé la taille de leur produit intérieur brut annuel; l'Allemagne restant la principale exception.
Tant que les banques centrales maintenaient leurs taux proches de zéro et rachetaient elles-mêmes les obligations, l'accroissement de la dette semblait maîtrisable. Les décideurs politiques se sont habitués à évaluer l'emprunt non pas en fonction de son montant principal, me mais en fonction de son service courant. Si le taux est bas, une dette colossale semble presque gratuite. Cette logique a généré l'illusion qu'un pays développé disposant de sa propre monnaie ou d'un accès fiable au marché était en mesure d'insérer indéfiniment ses coûts dans l'avenir.
La poussée inflationniste post-pandémique a anéanti ce modèle. La Réserve fédérale, la Banque centrale européenne, la Banque d'Angleterre et plus tard la Banque du Japon ont commencé à sortir l'économie du régime de l'argent ultra-bon marché. Les anciennes obligations à faibles coupons n'ont pas disparu immédiatement, si bien que l'impact budgétaire s'étale dans le temps. Cependant, chaque nouvelle émission et chaque refinancement remplacent progressivement la dette bon marché par une dette coûteuse. Il ne s'agit pas d'une explosion, mais d'un ennoyage progressif d'un compartiment: le navire avance encore, l'équipage continue d'exécuter les ordres, mais l'espace libre se restreint chaque année.
L'OCDE évalue le volume d'obligations souveraines en circulation des pays membres à 61 000 milliards de dollars à la fin de l'année 2025. En 2026, le ratio de cette dette par rapport au produit intérieur brut global devrait s'élever à 85%, un sommet depuis 2021. Les États et les entreprises entendent lever environ 29 000 milliards de dollars sur le marché obligataire, soit deux fois plus qu'il y a dix ans. Dans le même temps, la part des émissions à plus de dix ans est tombée à son niveau le plus bas depuis 2009. Les trésors publics réduisent la maturité des emprunts pour éviter de fixer des taux élevés sur plusieurs décennies, mais se contraignent ainsi à revenir plus fréquemment vers les investisseurs. L'économie d'aujourd'hui s'achète au prix d'un risque accru pour demain.
Le marché obligataire est devenu le huitième membre du G7
L'alliance militaire a des participants formels; le budget a un tuteur informel. Son nom est le marché des obligations d'État. Il ne participe pas aux élections, ne signe pas d'accords de coalition et ne s'exprime pas devant le parlement. Pourtant, c'est lui qui détermine ce que coûtera la prochaine déclaration politique.
Le rendement d'une obligation ne se compose pas uniquement des anticipations concernant le taux de la banque centrale. Les investisseurs exigent une compensation pour l'inflation, la longue durée, le volume des émissions futures, l'instabilité politique et la probabilité que l'État tente d'alléger sa dette par la dépréciation monétaire. Cette prime, connue sous le nom de prime de terme, augmente lorsque le marché constate un déficit chronique et l'absence de volonté politique de le réduire. L'OCDE constate que cette prime dans les grandes économies a atteint son plus haut niveau depuis plus d'une décennie.
Cela modifie la structure même du pouvoir. Le parlement peut voter une augmentation des dépenses, mais le trésor public doit vendre les obligations. Le gouvernement peut promettre des exonérations fiscales, mais les investisseurs évaluent qui les paiera dans cinq ou dix ans. La banque centrale est capable de contenir temporairement les rendements, mais une monétisation trop manifeste de la dette sape la confiance dans la monnaie et accentue l'inflation. Il en résulte un triangle de contrainte: l'électeur exige des services, l'appareil sécuritaire exige des ressources, le créancier exige du rendement.
Dans le passé, les pays occidentaux pouvaient répondre à une crise par de nouveaux emprunts. Désormais, la dette elle-même devient le canal de la crise. Une forte hausse des prix du pétrole accélère l'inflation, l'inflation maintient des taux élevés, les taux élevés augmentent les dépenses d'intérêts, et la hausse des dépenses exige de nouvelles émissions obligataires. Le choc géopolitique commence à se auto-financer à travers une spirale de la dette. Le FMI prévient que les paiements d'intérêts des États sont passés en seulement quatre ans de 2% environ à près de 3% du produit intérieur brut mondial.
L'Amérique: mille milliards de dollars pour le passé
Le cas le plus dangereux concerne les États-Unis, bien qu'ils soient ceux qui peuvent le plus longtemps se permettre de nier le danger. Le dollar reste la principale monnaie de réserve, le marché des titres du Trésor est le plus grand et le plus liquide au monde, et les obligations américaines servent de garantie fondamentale au système financier mondial. Ce privilège accorde à Washington ce dont ne disposent ni l'Italie ni la France: la possibilité d'emprunter dans sa propre monnaie à une échelle gigantesque sans crise de confiance immédiate.
Cependant, le privilège n'annule pas l'arithmétique. Le Bureau du budget du Congrès s'attend à ce que les dépenses d'intérêts nettes du budget fédéral atteignent environ 1 000 milliards de dollars en 2026, soit 3,3% du produit intérieur brut. Cela dépasse les dépenses de défense et constitue le troisième poste budgétaire en importance après la sécurité sociale et Medicare. D'ici 2036, les intérêts pourraient s'élever à 2 100 milliards de dollars, soit 4,6% du produit intérieur brut. Le Fonds monétaire international prévoit une augmentation de la dette publique brute des États-Unis de 123,9% du produit intérieur brut en 2025 à environ 142% en 2031, et des dépenses d'intérêts à près de 5% du produit intérieur brut.
Le problème ne se résume pas à l'administration du président américain Trump, mais ses décisions accentuent la distorsion structurelle. Des allègements fiscaux permanents soutiennent la demande privée et la popularité politique, tout en ancrant une base de recettes publiques plus faible. Les tarifs douaniers génèrent des recettes supplémentaires, mais sont simultanément susceptibles d'augmenter les prix et les rendements obligataires. Les coupes dans certains programmes sociaux ou climatiques ne compensent pas le coût du service de la dette, le vieillissement de la population et les obligations de défense. Selon les estimations du FMI, les décisions fiscales adoptées ajoutent chaque année plus d'un demi-point de pourcentage du produit intérieur brut au déficit primaire à long terme des États-Unis.
L'Amérique peut encore financer simultanément une présence militaire en Europe, dans la région indo-pacifique et au Moyen-Orient. La question réside dans le coût de la prochaine extension. Chaque nouveau milliard permanent du budget de la défense exige soit un impôt, soit la réduction d'un autre poste, soit une nouvelle dette qui génère elle-même des intérêts futurs. Washington n'a pas perdu sa capacité à employer la force. Il perd sa capacité à le faire sans guerre budgétaire interne.
La menace principale pour les États-Unis n'est pas un défaut de paiement formel. C'est bien plus vraisemblablement l'éviction progressive des fonctions régaliennes. Les intérêts ne requièrent pas de décision politique annuelle: ils découlent d'engagements déjà émis. La défense, la science, les infrastructures et la diplomatie exigent des votes. Ainsi, lors de chaque nouvel affrontement sur le plafond des dépenses, la dette passée prend l'avantage sur la stratégie future.
L'Europe a promis 5% sans expliquer qui paierait la facture
Lors du sommet de l'OTAN à La Haye le 25 juin 2025, les alliés se sont engagés à consacrer d'ici 2035 5% du produit intérieur brut à la défense et aux infrastructures liées à la sécurité. Au moins 3,5% doivent couvrir les besoins militaires fondamentaux, et jusqu'à 1,5% supplémentaire la protection des infrastructures critiques, les réseaux, la résilience civile et les technologies de défense. Politiquement, il s'agit d'une réponse à la menace russe et à l'exigence des États-Unis de voir l'Europe assumer une part plus importante des charges. Financièrement, c'est le plus grand réalignement des priorités depuis la fin de la Guerre froide.
L'objectif de 5% est souvent perçu comme un arrangement comptable, alors qu'il signifie en réalité un redécoupage de l'État. Pour la France, l'Italie, l'Allemagne et le Royaume-Uni, chaque point de pourcentage supplémentaire du produit intérieur brut représente des dizaines de milliards d'euros ou de livres par an. De telles sommes ne peuvent être dégagées par la lutte contre l'inefficacité ou des coupes ponctuelles. Elles exigent une hausse des impôts, une diminution des transferts sociaux, l'abandon d'une partie des programmes climatiques et d'infrastructures, ou une nouvelle dette.
Un paradoxe surgit. Plus les dirigeants européens décrivent la menace de manière convaincante, plus leur promesse d'y répondre coûte cher au marché. L'investisseur perçoit non seulement les commandes futures aux usines d'armement, mais aussi un déficit plus important. La hausse des rendements absorbe ensuite une partie des fonds destinés au réarmement. Le pays emprunte pour accroître sa défense, et augmente simultanément ses versements aux créanciers. À un certain point, chaque nouvel euro du budget militaire exige un second euro pour sa couverture financière.
Ceci n'est pas un argument contre les dépenses de défense. C'est un argument contre une stratégie dans laquelle les objectifs sont annoncés avant les sources de financement. La puissance militaire ne se bâtit pas par communiqué de presse ni par un pourcentage du produit intérieur brut, mais par un flux pluriannuel de ressources réelles: des ingénieurs, du métal, des explosifs, de la microélectronique, de l'énergie et des lignes de production. Si ce flux dépend de la bienveillance annuelle du marché, l'autonomie stratégique reste illusoire.
L'Allemagne a acheté du temps - et a immédiatement commencé à le dépenser
L'Allemagne fait figure d'exception grâce à la combinaison d'une dette initiale basse, d'un financement bon marché et de décennies de retenue budgétaire. Selon l'évaluation du FMI, sa dette publique brute en 2026 s'élève à environ 64,6% du produit intérieur brut, soit près de la moitié de la moyenne du G7. C'est pourquoi ses dépenses d'intérêts équivalent à environ 35% du budget de la défense, au lieu de le dépasser.
Mais l'exception allemande évolue déjà. Le 21 mars 2025, Berlin a mené une réforme constitutionnelle du frein à la dette: les dépenses de défense supérieures à 1% du produit intérieur brut ont obtenu un régime spécial, et un fonds spécial de 500 milliards d'euros a été créé pour les infrastructures. Le budget fédéral de 2026 a fortement accru les dépenses militaires et d'investissement. L'Allemagne réalise ce que ses alliés réclamaient d'elle depuis des années: transformer une réserve financière en puissance géopolitique.
Le risque est que Berlin ne répète le parcours de ses voisins plus rapidement qu'on ne le suppose. L'Allemagne vieillit, son industrie fait face à une énergie chère, à la concurrence chinoise et aux coûts de la décarbonation. Si les fonds empruntés sont fléchés vers la productivité, les transports, les réseaux énergétiques et les capacités de défense, la croissance pourra partiellement compenser le service de la dette. S'ils se dissolvent dans des subventions et des projets politiquement commodes, l'avantage allemand s'avérera être un actif à usage unique.
L'Allemagne est en capacité d'emprunter davantage. Mais la capacité d'emprunter n'est pas égale à la capacité d'investir efficacement. Le test majeur pour Berlin n'est pas la taille de la nouvelle dette, mais le rendement de chaque euro levé.
La France et l'Italie: deux routes vers une même contrainte
La France est entrée dans l'ère de la dette par un déficit chronique et une fragmentation politique. Son modèle d'État implique des dépenses sociales élevées, un vaste système de services publics, un potentiel de défense significatif et la dissuasion nucléaire. Réduire un poste majeur est difficile non pas sur le plan technique, mais sur le plan politique. La dispersion parlementaire issue des élections de 2024 a rendu la consolidation à moyen terme dépendante de compromis fragiles.
En 2026, les dépenses de l'État français pour le service de la dette sont évaluées à environ 59 à 65 milliards d'euros selon le périmètre budgétaire. Le ministère des Finances prévoit que la facture des intérêts pourrait s'élever à 74,2 milliards d'euros en 2027. Dans le même temps, les crédits militaires doivent augmenter de 6,4 milliards supplémentaires conformément à la loi de programmation militaire. Le FMI évalue la dette brute de la France à 118,4% du produit intérieur brut en 2026, et la Commission européenne met en garde contre une évolution vers 120%.
Le problème français est particulièrement dangereux pour l'Union européenne. Paris n'est pas un emprunteur périphérique, mais l'un des deux centres politiques de l'intégration, une puissance nucléaire et l'initiateur clé de l'autonomie stratégique européenne. Si les marchés contraignent la France à choisir entre la consolidation et le leadership, c'est non seulement le budget français qui s'affaiblit, mais aussi toute l'idée de l'Europe en tant que pôle de puissance autonome.
L'Italie est arrivée à la même contrainte par un autre chemin. Sa dette publique est restée élevée pendant des décennies, et une faible croissance n'a pas permis de réduire rapidement le ratio dette/produit intérieur brut. Le FMI prévoit environ 138,4% du produit intérieur brut en 2026. Les dépenses d'intérêts dépassent de près du double le budget de la défense, atteignant 193% selon les calculs de Scope. Le gouvernement de Giorgia Meloni tente simultanément de faire preuve de fiabilité auprès des marchés, de respecter ses engagements envers l'OTAN et d'éviter une austérité sévère susceptible de détruire la stabilité de la coalition.
Plusieurs facteurs aident l'Italie: une maturité moyenne élevée de la dette, une épargne intérieure importante, le soutien de l'architecture de la zone euro et un excédent primaire qui, selon les prévisions de Scope, devrait progressivement augmenter. Cependant, le fait d'élever les dépenses de défense vers les orientations de La Haye est susceptible d'orienter à nouveau la dette à la hausse. En 2026, Rome entend comptabiliser comme dépenses de défense et de sécurité environ 2,8% du produit intérieur brut, mais une part importante de cette hausse est obtenue par l'élargissement des catégories comptabilisées. Il est impossible de bâtir une force militaire par un reclassement comptable.
Le Royaume-Uni: le pays où l'inflation rédige directement la facture du Trésor
Le Royaume-Uni est vulnérable non seulement en raison de la taille de sa dette et de sa faible croissance, mais aussi en raison de la structure de ses engagements. Une part significative des obligations d'État britanniques est indexée sur l'indice des prix à la consommation. L'inflation augmente donc presque automatiquement le service de la dette. En juin 2026, le gouvernement central a comptabilisé 11,8 milliards de livres sterling d'intérêts; les chiffres mensuels sont extrêmement volatils précisément en raison de ces titres indexés.
Scope évalue les dépenses d'intérêts britanniques à 105% du budget de la défense. La dette publique se situe aux alentours du niveau du produit intérieur brut annuel: le FMI indique 103,6% selon la méthodologie internationale large, tandis que les statistiques britanniques indiquent environ 95% pour la dette nette du secteur public hors Banque d'Angleterre. La différence de méthodologie ne modifie pas le sens politique: la marge d'erreur est étroite.
Le Royaume-Uni a déjà subi une démonstration du pouvoir du marché à l'automne 2022, lorsque les plans fiscaux non financés du gouvernement de Liz Truss ont provoqué un effondrement des obligations et contraint la Banque d'Angleterre à intervenir. Depuis lors, tout cabinet agit avec la mémoire de cet épisode. Londres peut augmenter le budget de la défense, moderniser les forces nucléaires et financer les sous-marins Dreadnought, mais les investisseurs exigent de prouver qu'une base fiscale soutient la stratégie.
Le dilemme britannique est d'une clarté absolue: le pays souhaite maintenir un rôle militaire mondial avec une productivité et des taux de croissance qui ne correspondent pas au coût de ce rôle. La dette transforme l'écart entre les ambitions et les capacités en une cotation de marché quotidienne.
Le Japon: le géant de la dette sort de l'ère des taux zéro
Le Japon a prouvé pendant des décennies qu'une dette gigantesque ne provoque pas nécessairement une crise immédiate. Sa dette publique brute dépasse 200% du produit intérieur brut, mais la majeure partie des engagements est libellée en yens, les investisseurs nationaux ont traditionnellement assuré la demande, et la Banque du Japon détient un portefeuille considérable d'obligations d'État. Une faible inflation et des taux presque nuls ont rendu cette construction solide plus longtemps que ne l'anticipaient de nombreux économistes. Le FMI évalue la dette brute japonaise à 204,4% du produit intérieur brut en 2026, ce qui constitue le niveau le plus élevé parmi les économies développées.
Désormais, les piliers se déplacent. La Banque du Japon normalise sa politique monétaire, les rendements augmentent, la population vieillit, et les dépenses de défense ont été portées à environ 2% du produit intérieur brut dans le cadre de la plus importante amplification militaire depuis la Seconde Guerre mondiale. Le budget pour l'exercice se terminant en mars 2027 a atteint le niveau record de 122 300 milliards de yens. Dans le même temps, l'État continue de soutenir les ménages et les entreprises face aux chocs énergétiques.
La dette japonaise diffère de la dette italienne: Tokyo contrôle sa monnaie et sa banque centrale, tandis qu'une part significative des intérêts circule à l'intérieur du système financier national. Cela ne rend toutefois pas ces intérêts gratuits. Si la Banque du Japon réprime les rendements par des achats, elle risque d'affaiblir le yen et d'accentuer l'inflation importée. Si elle laisse les rendements monter, le budget subit un choc. Il s'agit d'un piège classique de répression financière: l'État peut choisir la forme des coûts, mais ne peut pas annuler les coûts eux-mêmes.
Le Canada: une exception qui perd rapidement son confort
Le Canada demeure la seconde exception du rapport Scope non pas parce que ses charges de dette sont faibles en termes absolus, mais parce que son budget de défense a été fortement accru et que sa position de dette fédérale est meilleure que celle de la plupart de ses partenaires. Pour l'exercice 2026-2027, les dépenses fédérales du service de la dette sont évaluées entre 53,7 et 58,7 milliards de dollars canadiens, soit environ 1,7% du produit intérieur brut. En mars 2026, Ottawa a annoncé avoir atteint l'ancien objectif de l'OTAN fixé à 2% du produit intérieur brut pour la défense, une première depuis la fin de la Guerre froide.
Cependant, la marge de sécurité canadienne n'est pas illimitée. Le gouvernement a promis de progresser vers la nouvelle norme de l'OTAN, et les documents budgétaires prévoient une poursuite de la hausse rapide des dépenses de défense et d'infrastructures. D'ici 2030-2031, les paiements d'intérêts pourraient atteindre 2,1% du produit intérieur brut. Pour un pays confronté à des dépenses croissantes dans la santé, les infrastructures, le logement et le soutien régional, il ne s'agit plus d'un poste secondaire.
Le Canada illustre un principe important: éviter que les intérêts ne dépassent la défense peut se faire de deux manières, soit en réduisant la facture de la dette, soit en augmentant brutalement l'effort militaire. La seconde voie améliore le ratio, mais ne restaure pas nécessairement la santé du budget.
L'Ukraine n'a pas créé le piège de la dette, mais l'a rendu politiquement explosif
Tenter d'expliquer les problèmes de dette du G7 exclusivement par le soutien à l'Ukraine est commode, mais ne résiste pas à la chronologie. La masse principale de la dette s'est accumulée après la crise de 2008 et la pandémie de 2020, bien avant la guerre russo-ukrainienne à grande échelle. Le vieillissement de la population, les obligations de retraites et de santé, la faible croissance de la productivité, les décisions fiscales et les programmes pandémiques possèdent un poids structurel bien supérieur. Les ratios de dette du G7 ont fortement grimpé en 2020, et les dépenses d'intérêts ont commencé à s'accélérer au fur et à mesure du refinancement des anciens engagements à des taux plus élevés.
Cependant, la guerre a modifié les arbitrages à la marge. Chaque milliard d'aide à Kiev, de munitions pour reconstituer les stocks ou d'investissements dans l'industrie de défense est désormais alloué dans un budget où les intérêts ont déjà préempté l'espace. C'est pourquoi le coût politique du soutien augmente plus vite que sa valeur nominale. L'opposition peut présenter n'importe quel paquet d'aide comme des fonds confisqués aux hôpitaux ou aux retraités, même si la cause réelle du déficit réside plus profondément.
L'Union européenne fait face à un chevauchement d'obligations particulièrement complexe. À partir de 2028 commence le remboursement de la partie subventions de l'emprunt conjoint NextGenerationEU, créé après la pandémie. La Commission européenne a proposé un budget pluriannuel pour 2028-2034 d'environ 1 800 milliards d'euros aux prix de 2025, incluant près de 149 milliards pour les remboursements de la dette pandémique. Dans le même temps, jusqu'à 100 milliards d'euros pourraient être mobilisés pour l'Ukraine. Le Parlement européen exige de placer le paiement de la dette en dehors des plafonds ordinaires afin qu'il n'évince pas l'agriculture, la politique régionale, la recherche et la défense.
Le débat sur les nouvelles ressources propres de l'UE (taxations sur les quotas carbone, le tabac, les déchets électroniques, les grandes entreprises, les services numériques et d'autres assiettes) constitue en réalité un débat sur la nature étatique de l'Union. L'Union émet déjà une dette commune, mais ne dispose pas d'un système fiscal fédéral complet. Le créancier voit un emprunteur unique, tandis que le contribuable continue de vivre dans 27 espaces politiques nationaux. Tant que cet écart n'est pas comblé, chaque nouvel emprunt européen engendrera une crise de répartition des responsabilités.
Qui profite de l'étranglement par la dette de l'Occident
Le premier bénéficiaire est tout adversaire capable de mener une stratégie d'usure à bas coût. Il n'a pas besoin de surpasser le G7 en ressources globales. Il lui suffit de contraindre les États occidentaux à maintenir des dépenses de défense élevées, à assurer les routes maritimes, à reconstituer leurs stocks, à subventionner l'énergie et à payer simultanément une prime accrue aux investisseurs. Les drones, les sabotages, les cyberattaques, les pressions sur les infrastructures et l'instabilité pilotée deviennent des instruments de guerre budgétaire.
Le deuxième bénéficiaire est le secteur financier, bien qu'il ne s'agisse pas d'un complot d'un groupe de banquiers, mais d'une conséquence de l'architecture du système. Plus les émissions sont volumineuses, plus le rôle des spécialistes en valeurs du Trésor, des gestionnaires d'actifs, des fonds de couverture et des infrastructures de collateral devient prépondérant. L'OCDE prévient que la part des investisseurs sensibles aux prix et utilisant l'effet de levier augmente. Ils apportent de la liquidité, mais amplifient la magnitude des mouvements de marché lors des moments de stress.
Le troisième gagnant est le populisme. La dette rend un programme politique honnête presque impossible à faire élire. Un responsable politique qui propose simultanément d'accroître la défense, de préserver les dépenses sociales et de ne pas augmenter les impôts vend un produit arithmétiquement impossible. Mais un concurrent qui évoque des coupes perd avant même le scrutin. En conséquence, le système démocratique opte pour le report, et le report alourdit la facture.
Ce sont avant tout les futurs gouvernements qui perdent. Ils héritent d'une liberté d'action restreinte alors qu'ils n'ont pas participé à la création des engagements. Les jeunes contribuables perdent, car ils devront financer une population vieillissante et une dette ancienne. L'industrie de défense perd si les commandes pluriannuelles promises se transforment en négociations annuelles. Enfin, la diplomatie perd: un État au budget contraint parvient moins bien à acheter du temps, à former des coalitions et à offrir des alternatives économiques à ses partenaires.
Quatre scénarios: de l'inflation silencieuse à la crise ouverte
Le premier scénario est l'éviction maîtrisée. Les dépenses d'intérêts augmentent, mais aucune crise ne se produit. Les gouvernements gèlent les programmes civils, augmentent certains impôts, étalent les plans de défense et réduisent progressivement la qualité des services publics. Il s'agit de la trajectoire la plus probable. Son danger réside dans le fait que l'affaiblissement stratégique s'effectue sans qu'un moment précis ne soit identifié par la société comme une catastrophe.
Le deuxième scénario est la répression financière. Les banques centrales tolèrent une inflation légèrement supérieure à la cible, les autorités de régulation incitent les banques et les fonds de pension à détenir des titres publics, et les gouvernements utilisent la croissance nominale pour réduire la valeur réelle de la dette. Une telle politique peut stabiliser les indicateurs, mais agit comme une taxe occulte sur l'épargne et les revenus. Pour les États-Unis et le Japon, cette voie est techniquement plus accessible que pour certains pays de la zone euro.
Le troisième scénario est le dénouement budgétaire rigoureux. Les impôts augmentent, l'âge de la retraite recule, les prestations diminuent, une partie des subventions climatiques et industrielles est supprimée. Sur le plan économique, c'est la voie la plus directe; sur le plan politique, c'est la plus dangereuse. En France, elle est susceptible de renforcer les forces radicales, en Italie de rompre la coalition, au Royaume-Uni d'accélérer l'alternance gouvernementale, et aux États-Unis de transformer le budget en un affrontement constitutionnel permanent.
Le quatrième scénario est le saut institutionnel. L'Europe crée des ressources propres pérennes, un instrument de défense commun et un marché complet de la dette européenne; l'Allemagne accepte d'échanger une partie de son avantage fiscal national contre une puissance collective. Cela pourrait réduire la fragmentation et créer un actif comparable en taille aux titres du Trésor américain. Cependant, une telle démarche exigerait un transfert de compétences que les gouvernements s'engagent pour l'instant à ne pas réaliser.
Une crise ouverte de la dette reste moins probable pour la majorité des pays du G7, mais ne peut être exclue comme résultat d'une erreur politique. Elle peut commencer non pas par une incapacité à payer, но par le refus soudain du marché de financer la trajectoire antérieure à un prix acceptable. L'épisode britannique de 2022 a montré la rapidité d'une telle sanction. Dans la zone euro, le décalage entre une politique monétaire commune et des budgets nationaux demeure un risque supplémentaire.
Au XXIe siècle, la souveraineté se mesure à la liberté après le paiement des intérêts
La comparaison des dépenses d'intérêts et des dépenses de défense ne prouve pas que les pays du G7 soient au bord de la faillite. Ils sont riches, disposent d'une assiette fiscale profonde, d'institutions solides, de leurs propres monnaies ou du soutien de la zone euro. Leurs obligations restent le cœur du système financier mondial. C'est précisément pourquoi la crise ne ressemblera pas à un effondrement soudain, mais à un rétrécissement du champ des possibles.
Le problème principal n'est pas que les intérêts dépassent le budget militaire. Le problème principal est que ces deux postes augmentent plus vite que la volonté politique de les payer. Les États occidentaux sont entrés dans une ère de compétition de puissance tout en conservant le contrat social de l'époque de la paix et la structure financière de l'époque des taux zéro. Ces trois régimes sont incompatibles.
Les gouvernements devront choisir ce qu'ils considèrent comme intouchable: le niveau des obligations sociales, la faiblesse des impôts, le leadership militaire ou la stabilité des prix. Tout préserver à la fois n'est plus possible. Quiconque continuera de promettre l'inverse n'échappera pas au règlement de la note; il ne fera que la transmettre au gouvernement suivant à un taux plus élevé.
Au cours des siècles passés, les empires perdaient des guerres lorsque les hommes, l'or ou les vivres venaient à manquer. Au siècle actuel, la défaite peut survenir plus tôt: au moment où l'État demeure formellement riche et armé, mais où chaque décision stratégique doit d'abord être alignée sur l'échéancier des remboursements.
Le G7 dispose encore de ressources pour modifier la trajectoire. Mais le temps acheté par l'argent bon marché a définitivement expiré.