Die Supermacht auf Anschlusskredit

Alle fünf Wochen muss Washington die Welt überreden, ihm erneut eine Billion Dollar zu leihen. Der Krieg mit Iran macht jedes dieser Gespräche teurer und den Notausgang über die Notenpresse gefährlicher

Am 13. Oktober 2026 veröffentlichte Ray Dalio, Gründer von Bridgewater Associates, einem der größten Hedgefonds der Welt, eine Berechnung, die sich wie der Kreditkartenauszug einer Supermacht liest. Am folgenden Tag meldete die amerikanische Arbeitsstatistikbehörde, dass die Verbraucherpreise binnen eines Jahres um 3,7 Prozent gestiegen waren und sich Benzin um 34,2 Prozent verteuert hatte. Einen weiteren Tag später schloss das Fass der Nordseesorte Brent bei fast 106 Dollar, obwohl die Internationale Energieagentur ausgerechnet am 15. Oktober die Freigabe der letzten 100 Millionen Barrel aus den Notreserven verkündet hatte. Zwischen diesen Daten spielte sich das gesamte Drama der amerikanischen Staatsfinanzen im Herbst 2026 ab.

Das Paradoxon sieht so aus. Ein Land, das die wichtigste Reservewährung des Planeten druckt, verhält sich wie ein Schuldner, der jede Woche seine Kreditlinie verlängern muss. In eigenen Dollar kann es nicht bankrottgehen. Es kann aber feststellen, dass fremdes Geld teurer ist, als es zu zahlen bereit ist.

Der Millionär, der nicht zahlen kann

Dalio beginnt mit einem Vergleich aus dem Alltag. Ein Aktionär kann nach Börsenkursen als Millionär gelten, doch am Zahltag braucht er einen Käufer für seine Aktien, sonst bleibt der Reichtum eine Zahl auf dem Bildschirm. Ein Vermögen auf dem Papier lässt sich nicht zur Bank tragen und mit ihm keine Schuld begleichen. Auf dem Markt für amerikanische Staatsanleihen entsteht dieselbe Gefahr im Moment der Refinanzierung: Fällig werdende Papiere müssen durch neue ersetzt werden, und dafür muss der Anleger erneut bereit sein, Washington sein Geld zu überlassen.

Das Ausmaß dieses Vorgangs entgeht gewöhnlich einer Öffentlichkeit, die auf das Defizit schaut. Nach den Daten, auf die sich Dalio stützt, werden in den Vereinigten Staaten 2026 rund 10 Billionen Dollar an Schulden fällig, 2027 wächst die Summe auf 11,1 Billionen, 2028 auf 12,5 Billionen. Teilt man 10 Billionen Dollar durch 52 Wochen, ergeben sich etwa 190 Milliarden Dollar pro Woche.

Eine Billion alle gut fünf Wochen.

Den zentralen Gedanken formuliert der Gründer von Bridgewater nüchtern: Wenn die Anleger ein wenig von der Wiederanlage abrücken, wirkt das wie eine sprunghafte Ausweitung des Defizits. Ein Finanzloch entsteht ohne ein einziges neues Ausgabengesetz, schlicht weil ein Teil der Gläubiger es vorzieht, sein Geld abzuziehen, statt es in frische Schatzpapiere umzuschichten.

Der Gerechtigkeit halber: Dalio warnt seit Langem vor Schuldenkrisen. Im Jahr 2018 veröffentlichte er ein Buch über große Schuldenkrisen, im Juni 2025 eines darüber, wie Staaten bankrottgehen. Kritiker erinnern nicht ohne Grund daran, dass der Dollar in diesen Jahren nicht eingebrochen ist und amerikanische Anleihen weiterhin gekauft wurden. Seinen Prognosen zum Zeitpunkt begegne ich mit Zurückhaltung: Dalio selbst veranschlagt den Horizont einer möglichen Krise auf etwa drei Jahre mit einer Toleranz von zwei Jahren in beide Richtungen, und diese Spanne ist ehrlich, garantiert aber wenig. Die Stärke des aktuellen Textes liegt woanders. Die entscheidenden Zahlen stammen aus den Berichten des Schatzamtes und des Haushaltsbüros des Kongresses, nicht aus einem Modell des Autors, und sie zu widerlegen ist schwieriger als einen Tonfall.

37 Cent obendrauf: ein Haushalt, der seinen eigenen Kredit nicht bemerkt

Ende September 2026 befanden sich rund 32 Billionen Dollar an marktfähigen Schatzpapieren im Umlauf, 8 Prozent mehr als ein Jahr zuvor. In den ersten neun Monaten des Kalenderjahres platzierte das Schatzamt etwa 1,5 Billionen Dollar an neuer Nettoverschuldung, und für das Gesamtjahr dürfte die Zahl nach den Prognosen, auf die Dalio verweist, 2,1 Billionen Dollar erreichen.

Das Haushaltsbüro des Kongresses zog Bilanz für das am 30. September abgeschlossene Haushaltsjahr 2026: Das Defizit betrug 2,0 Billionen Dollar. Die Ausgaben erreichten 7,4 Billionen Dollar bei Einnahmen von 5,4 Billionen. Die Lücke fiel um 218 Milliarden Dollar größer aus als im Vorjahr und übertraf die eigene Februarprognose der Behörde um 140 Milliarden Dollar. Gemessen an der Wirtschaftsleistung stieg das Defizit auf 6,2 Prozent des BIP gegenüber 5,8 Prozent im Haushaltsjahr 2025.

In verständliche Sprache übersetzt ist das einfach. Auf jeden eingenommenen Steuerdollar gibt Washington einen Dollar und weitere rund 37 Cent auf Pump aus. Ein plötzlicher Stopp der Kreditaufnahme würde verlangen, die Bundesausgaben um mehr als ein Viertel zu kürzen, binnen weniger Wochen und ohne jede politische Vorbereitung.

Das Seltsamste an dieser Arithmetik ist ihre Herkunft. Defizite dieser Größenordnung gingen historisch mit Kriegen und Rezessionen einher, man denke an 2009 oder an das Pandemiejahr 2020. Heute ist die Arbeitslosigkeit niedrig, die Wirtschaft wächst, und das Loch wird trotzdem größer. Die Ursachen sind bekannt. Im Sommer 2025 verabschiedete der Kongress ein umfangreiches Steuer- und Ausgabengesetz, das Steuervergünstigungen verlängerte und zugleich die Schuldenobergrenze um 5 Billionen Dollar anhob. Bereits im Sommer 2026 stellten amerikanische Haushaltsexperten fest, dass die neuen Steuersenkungen und der Ausgabenanstieg die gesamte Wirkung der Zölle aufgezehrt hatten, auf die die Regierung von Donald Trump ein Jahr zuvor so stolz gewesen war.

Im Mai 2025 entzog die Agentur Moody's den Vereinigten Staaten die letzte Bestnote unter den drei großen Ratingagenturen. Damals zuckte der Markt mit den Schultern.

Im Herbst 2026 zuckt er nicht mehr.

Die Falle des kurzen Wechsels

Das Beunruhigendste an Dalios Berechnung steckt in der Struktur der Schulden. Etwa die Hälfte der neuen Emissionen entfällt derzeit auf Schatzwechsel mit Laufzeiten von bis zu einem Jahr. Der historische Richtwert, den das Schatzamt jahrelang anstrebte, liegt bei rund 20 Prozent.

Für den Käufer sind kurze Schulden bequem: Das Geld fließt schnell zurück, das Zinsrisiko ist minimal. Geldmarktfonds und Banken nehmen Wechsel gern, beinahe wie Bargeld. Für den Staat gilt die umgekehrte Logik. Der Kupon einer 2020 begebenen zehnjährigen Anleihe ist für ein Jahrzehnt festgeschrieben. Ein heute ausgegebener Wechsel muss in drei oder sechs Monaten zu dem Kreditpreis neu begeben werden, der sich genau dann am Markt bildet.

Warum hat das Schatzamt diesen Weg gewählt? Die Antwort liegt auf der Hand. Das lange Ende der Zinskurve ist im Herbst 2026 teuer, und die Nachfrage nach zehn- und dreißigjährigen Papieren ist nervös. Kurze Emissionen erlauben es, vorübergehend Zinsen zu sparen und den Markt für lange Anleihen nicht zu belasten. Dalio benennt den Preis dieser Ersparnis: Das Refinanzierungsrisiko wächst, und in Phasen steigender Zinsen verteuert sich der Schuldendienst schneller als bei langer Struktur.

Der Durchschnittszins der bereits ausgegebenen amerikanischen Schulden liegt nach vorliegenden Schätzungen bei etwa 3,5 Prozent. Die Marktzinsen liegen deutlich höher. Jedes Mal, wenn ein altes, billiges Papier getilgt und durch ein neues ersetzt wird, zahlt der Haushalt die Differenz drauf. Der Vorgang verläuft leise, ohne Schlagzeilen, Woche für Woche, Auktion für Auktion.

Im September verdreifachte das Schatzamt die Rückkaufoperationen für lange Anleihen und hob das Höchstvolumen auf 6 Milliarden Dollar an. Offiziell geht es um die Stützung der Liquidität. Der Sache nach sammelt der Emittent selbst seine eigenen langen Papiere ein, für die dem Markt der Appetit fehlt, und baut zugleich kurze Schulden auf. Washington verkürzt die durchschnittliche Laufzeit seiner Verbindlichkeiten genau dann, wenn die Zinsen steigen. Mit Blick auf die heutige Zinsrechnung wirkt die Entscheidung sparsam, mit Blick auf die morgige riskant.

Eine Billion Dollar, die niemanden satt gemacht hat

Im Haushaltsjahr 2026 beliefen sich die Nettozinszahlungen auf die Staatsschuld auf rund 1,05 Billionen Dollar. Die Summe entspricht etwa 19,5 Prozent aller Einnahmen des Bundeshaushalts. Fast jeder fünfte Steuerdollar geht an Anleiheinhaber, ohne zu Straßen oder Renten zu werden.

Die Dynamik ist unangenehmer als der Stand. In den ersten drei Quartalen des Haushaltsjahres stiegen die Nettozinsausgaben gegenüber dem Vorjahreszeitraum um 78 Milliarden Dollar oder 10 Prozent. Schon im Haushaltsjahr 2024 überholten die Schuldzinsen erstmals die Verteidigungsausgaben, und für ein Land, das im Nahen Osten Krieg führt, klingt dieses Verhältnis besonders vielsagend.

Dalio führt eine weitere Proportion an: Die amerikanische Staatsschuld entspricht 2026 etwa 579 Prozent der jährlichen Einnahmen der Bundesregierung, bis 2028 steigt der Wert auf 608 Prozent. Das Volumen der jährlichen Refinanzierung der Tilgungssumme veranschlagt er auf rund 185 Prozent der Steuereinnahmen, die gesamten Zahlungen auf die Schulden einschließlich Tilgung auf etwa 200 Prozent der Einnahmen.

Hier ist ein methodischer Vorbehalt nötig, den Dalio selbst macht. Die Tilgung der Hauptschuld wird nicht aus Steuern bezahlt: Alte Anleihen werden durch neue abgelöst. Diese 10 Billionen Dollar zu den laufenden Haushaltsausgaben zu addieren, wäre ein Fehler. Dafür zeigt die Zahl ehrlich, wie oft im Jahr Washington vor dem Markt eine Vertrauensprüfung ablegen muss.

Der empfindlichste Punkt der Berechnung betrifft die Zinsen. Rechnet man schlicht, würde ein Anstieg der durchschnittlichen Kosten der marktfähigen Schulden um einen Prozentpunkt bei einem Bestand von rund 32 Billionen Dollar den jährlichen Zinsen mit der Zeit etwa 320 Milliarden Dollar hinzufügen. Dalio selbst nennt unter Berücksichtigung des Tilgungsplans eine ähnliche Zahl von etwa 310 Milliarden Dollar. Die Abweichung ist gering, die Schlussfolgerung dieselbe: Ein Zinspunkt kostet Amerika rund 6 Prozent seiner gesamten derzeitigen Haushaltseinnahmen.

Daraus ergibt sich ein Mechanismus, den Dalio als selbstverstärkend beschreibt. Die Zinsen steigen, das Defizit weitet sich aus, das Schatzamt gibt mehr Papiere aus, das Angebot drückt auf die Anleihekurse, die Renditen klettern, die Zinsen steigen erneut. Am Kreditmarkt nennt man eine solche Konstruktion Todesspirale. Ich würde sie vorerst Verteuerungsspirale nennen: Bis zum Tod ist es noch weit, aber die Bewegungsrichtung steht fest.

Hormus schießt auf Anleihen

Ginge es nur um Haushaltsarithmetik, könnte Washington jahrelang auf Zeit spielen. Der Krieg mit Iran hat diese Jahre auf Monate zusammengepresst.

Die Kampfhandlungen begannen Ende Februar 2026. Vor dem Krieg sank die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen unter 4 Prozent. Die am 17. Juni unterzeichnete Absichtserklärung zwischen den Vereinigten Staaten und Iran brachte die Tanker kurzzeitig in die Meerenge zurück, und am 2. Juli fielen die Terminkontrakte auf Brent auf 70 Dollar. Ab dem 7. Juli flammten die Kämpfe wieder auf, und der Markt kehrte in den Modus einer halb geschlossenen Straße von Hormus zurück.

Mitte Oktober passierten nach Angaben von Diensten, die Tankerbewegungen verfolgen, etwa 10 bis 11,6 Millionen Barrel täglich die Meerenge, bei einer Vorkriegsnorm von rund 17 Millionen. Brent schloss am 8. Oktober bei 104,28 Dollar, am 15. Oktober bei etwa 105,92 Dollar, und die Spitzenwerte des Jahres erreichten 109 bis 110 Dollar. Am schlimmsten steht es um Diesel. Seine Raffineriemarge brach 2026 Rekorde, und für die Wirtschaft ist Diesel wichtiger als Benzin: Mit ihm fahren Lastwagen, und mit ihm arbeiten Bauernhöfe und Bergwerke.

Über den Treibstoff ist der Krieg in die Inflation eingedrungen. Im September stieg der Verbraucherpreisindex um 0,6 Prozent zum Vormonat und um 3,7 Prozent zum Vorjahr. Benzin verteuerte sich binnen eines Monats um 9,1 Prozent, binnen eines Jahres um 34,2 Prozent, und auf es entfiel mehr als die Hälfte des monatlichen Preisanstiegs. Die Kerninflation ohne Nahrungsmittel und Energie beschleunigte sich auf 2,6 Prozent.

Über die Inflation ist der Krieg in die Notenbank eingedrungen. Der neue Vorsitzende der amerikanischen Notenbank, Kevin Warsh, der Jerome Powell in diesem Amt ablöste, erklärte bereits im Sommer, er habe „keinerlei Toleranz" gegenüber erhöhter Inflation. Im Juli blieb der Leitzins dennoch bei 3,50 bis 3,75 Prozent, wobei drei Mitglieder des Ausschusses, darunter der Präsident der regionalen Notenbank von Minneapolis, Neel Kashkari, und die Präsidentin der regionalen Notenbank von Dallas, Lorie Logan, für eine Anhebung stimmten. Am 16. September hob die Notenbank in Washington den Leitzins um 25 Basispunkte auf 3,75 bis 4,00 Prozent an, erstmals seit 2023. Warsh begründete die Entscheidung mit einem einzigen Satz: „Die Inflation war zu lange zu hoch." Fünf Tage später, am 21. September, fügte Kashkari hinzu, die Inflation sei in allen Wirtschaftszweigen überhöht und keineswegs nur beim Öl.

Die Renditen reagierten früher als die Zentralbank. Am 15. und 16. September stieg die zehnjährige Rendite im Tagesverlauf auf 5,04 Prozent, den höchsten Stand seit Juli 2007, und um den 25. September berührte sie 5,23 Prozent. Im Oktober überschritt sie nach heißen Inflationsdaten erneut die Marke von 5 Prozent.

Die nächste Sitzung der Notenbank beginnt morgen, am 27. Oktober, und endet am 28. Eine Woche danach, am 3. November, wählt Amerika bei den Zwischenwahlen. Donald Trump forderte von der Notenbank das gesamte Jahr 2025 hindurch öffentlich Zinssenkungen, und nun erhöht ein Vorsitzender, den er selbst nominiert hat, den Leitzins. Eine Anhebung kurz vor der Wahl träfe die Regierungspartei über Hypotheken und Autokredite. Ein Verzicht auf die Anhebung träfe das Vertrauen in die Notenbank über die Inflationserwartungen.

Der Energieschock und der Schuldenschock treffen sich hier in einem Punkt. Teures Öl hält die Inflation hoch, die Inflation hält die Zinsen hoch, hohe Zinsen verteuern die Refinanzierung, teure Refinanzierung weitet das Defizit aus. Selbst ohne einen neuen Renditesprung wird die alte Schuld nach und nach durch teurere ersetzt, und der Zinsanstieg wirft dem Defizit seinen eigenen Brennstoff nach.

Der Käufer ist gegangen, der Verkäufer geblieben

Schulden lassen sich nur verkaufen, wenn jemand sie kauft. Mit den Käufern hat Washington Probleme.

Ausländische Anleger halten rund 32 Prozent der Schatzpapiere, etwa 9,3 Billionen Dollar. Die Notenbank besitzt weitere rund 14 Prozent. Zusammen kontrollieren sie fast die Hälfte des Marktes, und beide Gruppen kaufen weniger als früher. China hat seine ausgewiesenen Bestände an amerikanischen Staatsschulden von rund 1,3 Billionen Dollar im Jahr 2013 auf etwa 618 Milliarden Dollar im Juli 2026 verringert, allein im vergangenen Jahr um fast 78 Milliarden Dollar. Auch Japan, der größte ausländische Gläubiger, baut seine Position ab.

Peking treibt die Politik. Nach dem Einfrieren der russischen Reserven im Jahr 2022 hat jede Zentralbank, die einen Konflikt mit Washington nicht ausschließt, das Risiko, Ersparnisse in Dollarwerten zu halten, neu berechnet. Tokio folgt der Ökonomie: Die Bank von Japan ist 2024 aus der Zinskurvensteuerung ausgestiegen, die japanischen Zinsen sind gestiegen, und das nationale Pensionskapital muss der Rendite nicht mehr nach New York hinterherreisen.

Den Platz der abgewanderten Käufer nimmt nervöseres Geld ein. Der Internationale Währungsfonds widmete in seinem Oktoberbericht zur Finanzstabilität den Hedgefonds ein eigenes Kapitel und kam zu dem Schluss, dass sie die Funktionsweise der Märkte verbessern, Belastungen aber verstärken können. Ein fremdfinanzierter Hedgefonds hält Schatzpapiere, solange die Finanzierung billig und die Schwankungen gering sind. Ändern sich die Bedingungen, verkauft er schneller als jede Zentralbank.

Hier verläuft die entscheidende Bruchlinie. Die chinesische Aufsicht trennt sich über Jahre und nach Plan von Anleihen.

Ein Hedgefonds kann dasselbe binnen einer Woche tun.

Künstliche Intelligenz und Schatzamt kämpfen um dieselbe Geldbörse

Staatsanleihen konkurrieren mit Unternehmensanleihen um das Geld der Anleger, und 2026 erhielt das Schatzamt einen Konkurrenten mit beispiellosem Appetit. Die größten Technologiekonzerne, die Rechenzentren für künstliche Intelligenz bauen, platzierten im ersten Halbjahr 2026 Anleihen im Umfang von rund 220 Milliarden Dollar, gegenüber 108 Milliarden Dollar im gesamten Jahr 2025. Die Ausgabe von Unternehmensaktien lief im ersten Halbjahr mit einer Jahresrate von etwa 1,8 Billionen Dollar.

Nach Schätzung des Internationalen Währungsfonds stieg der Anteil der Großbetreiber von Rechenzentren an der weltweiten Emission von Anleihen mit Investmentqualität von weniger als 1 Prozent im Jahr 2024 auf rund 10 Prozent im Jahr 2026. Die Risikoaufschläge auf ihre Schulden haben sich seit April gegenüber dem Gesamtmarkt um etwa 30 Basispunkte ausgeweitet. Das Volumen wechselseitiger Geschäfte zwischen Unternehmen der künstlichen Intelligenz, bei denen eines in ein anderes investiert und zugleich von ihm Verträge über künftige Umsätze erhält, veranschlagt der Fonds auf etwa 1,4 Billionen Dollar. Eine solche Konstruktion wirkt in beide Richtungen: Im Erfolgsfall vervielfacht sie die Gewinne, beim Ausfall eines Glieds verteilt sie die Verluste über die gesamte Kette.

Für den Bauherrn eines Rechenzentrums bedeutet teurer Kredit ein neu geschriebenes Finanzmodell. Vereinfacht gesagt verwandelt sich ein Projekt, das sich bei 4 Prozent Zins rechnete, bei 6 Prozent in eine Wette darauf, dass die Erlöse aus der künstlichen Intelligenz eintreffen, bevor der Gläubiger sein Geld zurückverlangt. Je höher die Rendite der Staatsanleihen, desto höher liegt die Messlatte für jeden Unternehmensschuldner, denn jede private Schuld wird als Aufschlag auf die staatliche bewertet.

Am 13. Oktober legte der Internationale Währungsfonds auf seiner Jahrestagung in Bangkok den vollständigen Bericht zur globalen Finanzstabilität vor. Als Hauptrisiko nannte der Fonds einen jähen Preisverfall bei Vermögenswerten, die mit künstlicher Intelligenz verbunden sind. Daneben standen auf der Liste ein Sprung der Renditen von Staatsanleihen und ein großangelegter Cyberangriff. Die Laufzeitprämien auf Anleihen entwickelter Länder liegen nach Einschätzung des Fonds an der Obergrenze ihrer historischen Bandbreite, und auf sie drücken anhaltende Defizite und die Erwartung neuer Emissionen. Gesondert berechnete der Internationale Währungsfonds das Szenario einer Ausweitung des Krieges: Öl über 130 Dollar bis Ende des ersten Quartals 2027 würde das weltweite Wachstum im kommenden Jahr um einen halben Prozentpunkt drücken, und in diesem Szenario würde der amerikanische Haushalt von zwei Seiten zugleich getroffen: durch langsamer wachsende Steuereinnahmen und durch höhere Zinsen, zu denen das Schatzamt die nächsten Billionen refinanzieren muss.

Eine Apokalypse malt der Fonds dabei nicht. Der Internationale Währungsfonds erkennt die Widerstandsfähigkeit der Finanzmärkte und der Unternehmensgewinne an, und seine Vertreter betonten bei der Pressekonferenz, dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis der Aktien gesunken sei, weil die Unternehmen die Prognosen immer wieder übertreffen. Einen Vergleich mit der Internetblase der Jahrtausendwende wies der Fonds zurück. Die Schlussfolgerung daraus ist nüchtern: Eine Kaskade von Notverkäufen bleibt vorerst ein Szenario, zur Diagnose ist sie nicht geworden. Ausgelöst wird sie durch einen tatsächlichen Geldmangel bei Schuldnern und Anlegern, die hier und jetzt Rechnungen begleichen müssen, hohe Bewertungen vergrößern lediglich die Fallhöhe. Genau über diesen Mangel schreibt Dalio.

Die Notenpresse, die rettet und plündert

Die amerikanische Krise gleicht nicht dem Bankrott einer Familie oder eines Unternehmens. Die Vereinigten Staaten bedienen ihre Verbindlichkeiten in Dollar, die sie selbst ausgeben. Ein technischer Zahlungsausfall ist nur als politische Entscheidung möglich, wenn der Kongress sich weigert, die Schuldenobergrenze anzuheben. Fehlen private Käufer, kann die Notenbank Anleihen mit neu geschaffenem Geld kaufen.

Die Geschichte kennt solche Episoden. Ab 1942 hielt die Notenbank in Absprache mit dem Schatzamt die Rendite langer Anleihen bei höchstens 2,5 Prozent, um den Krieg billig zu finanzieren. Die Vereinbarung zwischen Schatzamt und Notenbank vom 4. März 1951 gab der Zentralbank ihre Unabhängigkeit zurück, doch zu diesem Zeitpunkt hatte die Staatsschuld, die nach dem Krieg mehr als 100 Prozent des BIP betragen hatte, dank Inflation und Zinsen unterhalb ihres Niveaus bereits zu schmelzen begonnen. Die Inhaber der Kriegsanleihen bezahlten den Sieg mit der Entwertung ihrer Ersparnisse, und kaum einer von ihnen verstand das im Moment des Kaufs.

Ein jüngeres Beispiel liegt näher. Im September 2022 brachten die Haushaltsversprechen der Regierung von Liz Truss den britischen Markt für Staatsanleihen zum Einsturz, fremdfinanzierte Pensionsfonds begannen mit Zwangsverkäufen, und am 28. September kündigte die Bank von England ein Notkaufprogramm von bis zu 65 Milliarden Pfund an. Der Markt beruhigte sich. Truss hielt sich 49 Tage im Amt. Die britische Lehre ist hart: Eine Zentralbank kann den Brand löschen, doch den politischen Preis zahlt die Regierung, die ihn gelegt hat.

Meine Generation in Baku erinnert sich an die Kehrseite der Notenpresse besser als jedes Lehrbuch. Anfang der Neunzigerjahre wurden die Ersparnisse, die sowjetische Familien über Jahrzehnte angehäuft hatten, binnen weniger Monate zu Papier. Niemand erklärte einen Zahlungsausfall. Das Geld war einfach nichts mehr wert.

Dalio nennt die amerikanische Wahl qualvoll, und es fällt schwer, ihm zu widersprechen. Teure Anleihen verdrängen aus dem Haushalt die Ausgaben für alles andere. Die Geldschöpfung nimmt den Druck von den Zinsen, doch bei einer Inflation von 3,7 Prozent und einem Benzinpreis, der binnen eines Jahres um ein Drittel gestiegen ist, wälzt sie die Kosten auf alle Inhaber von Dollar ab: auf amerikanische Rentner, asiatische Zentralbanken, Staatsfonds aus dem Nahen Osten, europäische Versicherer. Der Krieg mit Iran verteuert für Washington beide Ausgänge zugleich, weil er die Inflation genau dann nach oben treibt, wenn der Haushalt niedrige Zinsen braucht.

Warsh hat sich, zumindest vorerst, für den ersten Weg entschieden: Leitzins hinauf, Notenpresse in Reserve. Der Markt prüft, wie lange diese Entscheidung hält.

Wer für einen fremden Krieg bezahlt

Die Verlierer dieser Konstruktion sind zahlreicher als die Gewinner. Die amerikanische Mittelschicht zahlt doppelt: an der Zapfsäule und bei der Hypothek, deren Zins an die zehnjährige Rendite gekoppelt ist. Entwicklungsländer mit Dollarschulden zahlen gestiegene Zinsen. Ölimporteure in Europa und Asien begleichen den Kriegsaufschlag in jedem Barrel: Nach Schätzungen großer Investmentbanken übersteigt die Risikoprämie im Brentpreis 20 Dollar je Barrel, und beseitigen kann sie nur ein belastbares Abkommen zwischen den Vereinigten Staaten und Iran, das es Mitte Oktober nicht gab.

Gewinner sind diejenigen, die außerhalb der Schusslinie stehen. Gold, das Dalio seit Langem die bewährteste Form des Geldes nennt, erhält Nachfrage von Zentralbanken, die sich von der Dollarkonzentration lösen. Gewinner sind Ölexporteure, deren Ströme nicht durch die Straße von Hormus fließen. Aserbaidschanisches Öl gelangt über die Ölleitung Baku–Tiflis–Ceyhan ans Mittelmeer und hängt mit keinem einzigen Barrel vom Schicksal der iranischen Meerenge ab. Bei einem Brentpreis über 100 Dollar bedeutet das zusätzliche Devisenzuflüsse für Baku und für Europa eine anschauliche Erinnerung daran, dass die Verlässlichkeit einer Route nicht weniger zählt als die Menge. Dieselbe Logik verleiht dem Mittleren Korridor über das Kaspische Meer zusätzliches Gewicht: Jeder Monat einer halb geschlossenen Straße von Hormus arbeitet für die Routen, die den Persischen Golf umgehen.

Washington selbst befindet sich in einer zwiespältigen Lage. Die Vereinigten Staaten bleiben der größte Ölproduzent der Welt, und amerikanische Ölkonzerne verdienen am teuren Barrel. Der Bundeshaushalt erhält dabei nach meiner Einschätzung aus ihren Übergewinnen spürbar weniger, als er an Zinsen verliert, die dasselbe teure Öl in die Höhe treibt.

Drei Jahre, plus minus zwei

Das Basisszenario sieht nach langsamer Verteuerung ohne Katastrophe aus. Die Straße von Hormus bleibt halb offen, Brent hält sich um 100 Dollar, die Inflation sinkt nicht unter 3 Prozent, die Notenbank hält den Leitzins um 4 Prozent, die zehnjährige Rendite schwankt um 5 Prozent. Die Zinsrechnung des Haushalts wächst weiter um etwa 80 bis 100 Milliarden Dollar jährlich, gemessen an der Entwicklung der ersten drei Quartale des Haushaltsjahres 2026. Nichts bricht zusammen, doch der Spielraum Washingtons wird mit jedem Monat enger.

Das optimistische Szenario beginnt mit einem belastbaren Abkommen über Iran. Einzelne Ratinganalysten halten es für möglich, dass Brent nach Wiederherstellung der Lieferungen auf 70 Dollar zurückfällt. Die Inflation würde dann zurückgehen, die Notenbank erhielte eine Atempause, die Renditen würden sinken. Die Erleichterung wäre vorübergehend, denn das strukturelle Defizit von 6 Prozent des BIP verschwindet nicht, und der Anteil der Wechsel an der Schuld ist bereits aufgebaut.

Das pessimistische Szenario lässt sich mit einem Wort beschreiben: Auktion. Eine missglückte Platzierung langer Papiere löst Verkäufe fremdfinanzierter Hedgefonds aus. Darauf folgt eine erzwungene Intervention der Notenbank nach britischem Vorbild von 2022. Die Zinsen stabilisieren sich vorübergehend, der Dollar wird schwächer, Gold teurer, und die Inflationssteuer auf die Inhaber von Dollar wird offenkundig.

Die vierte Variante ist eine freiwillige Haushaltskonsolidierung. Nach den Zwischenwahlen haben beide Parteien zwei Jahre bis zum Präsidentschaftswahlkampf 2028 und keinen einzigen Anreiz, Sozialleistungen zu kürzen oder Steuern zu erhöhen. Die Chancen einer solchen Wende schätze ich als minimal ein.

Meine Erwartungen formuliere ich so, dass sie überprüfbar sind. Bis zum 31. Dezember 2026 wird die zehnjährige amerikanische Rendite an keinem einzigen Tag unter 4,5 Prozent schließen. Auf der Sitzung am 8. und 9. Dezember wird die Notenbank den Leitzins nicht unter die derzeitigen 3,75 bis 4,00 Prozent senken, was auch immer am 28. Oktober geschieht.

Bleibt eine Frage, auf die heute weder im Schatzamt noch in der Notenbank eine Antwort gegeben wird. Wer kauft amerikanische Schulden, wenn in derselben Woche sowohl Peking als auch die Hedgefonds zu verkaufen beginnen?

Ein Privileg mit variablem Zins

Die Macht des Dollar ist nach wie vor gewaltig. Eine alternative Reservewährung gibt es nicht: Der Yuan bleibt nicht frei konvertierbar, und der Eurozone fehlt eine gemeinsame Staatsschuld von ausreichendem Umfang. Gerade deshalb konnte Washington es sich leisten, seinen Haushalt in ein System wöchentlicher Refinanzierung zu verwandeln: Einem Monopolisten verzeiht man schlechte Gewohnheiten lange.

Die Schwachstelle Amerikas ist die Laufzeit seiner Schulden, ihre Höhe ist zweitrangig. Ein Land, das die Hälfte seiner neuen Kreditaufnahme über Wechsel finanziert, hat seine Haushaltspolitik faktisch auf einen variablen Zins umgestellt und ihn an den Preis eines Barrels in der Straße von Hormus gekoppelt. Das amerikanische Privileg ist nicht verschwunden. Es ist teurer geworden und wird mit jeder Woche teurer.

Am Montag, dem 2. November, einen Tag vor den Zwischenwahlen, wird das Schatzamt wie jede Woche 13- und 26-wöchige Wechsel versteigern. Die Wähler, die am nächsten Tag ihre Stimme über Steuern und Krieg abgeben, werden diese Auktion nicht bemerken. Der Markt wird sie bemerken. Der Zins, den er an diesem Tag nennt, wird die ehrlichste Bilanz der amerikanischen Haushaltspolitik des Jahres 2026 sein: der Preis für weitere drei Monate Leben auf Pump für das reichste Land der Welt.