كل خمسة أسابيع تحتاج واشنطن إلى إقناع العالم بأن يقرضها تريليون دولار من جديد. والحرب مع إيران تجعل كل حوار من هذا النوع أغلى ثمنا، فيما تجعل المخرج الاحتياطي عبر المطبعة أشد خطرا
في 13 أكتوبر 2026 نشر راي داليو، مؤسس شركة بريدج ووتر أسوشيتس، أحد أكبر صناديق التحوط في العالم، حسابا يُقرأ وكأنه كشف حساب لبطاقة ائتمان قوة عظمى. وفي اليوم التالي أعلن مكتب إحصاءات العمل الأمريكي أن أسعار المستهلكين ارتفعت خلال عام بنسبة 3.7 في المئة، وأن سعر البنزين ارتفع بنسبة 34.2 في المئة. وبعد يوم آخر أغلق برميل خام برنت عند نحو 106 دولارات، مع أن وكالة الطاقة الدولية أعلنت في 15 أكتوبر تحديدا ضخ آخر 100 مليون برميل من مخزونات الطوارئ في السوق. وبين هذه التواريخ اتسعت الدراما الكاملة للمالية الأمريكية في خريف 2026.
تبدو المفارقة على النحو الآتي. البلد الذي يطبع العملة الاحتياطية الرئيسية في العالم يتصرف كمقترض مضطر كل أسبوع إلى تمديد خط ائتمانه. لا يمكنه أن يفلس بدولاراته الخاصة. لكنه قد يكتشف أن أموال الآخرين باتت أغلى مما هو مستعد لدفعه.
مليونير لا يملك ما يسدد به
يبدأ داليو بتشبيه من الحياة اليومية. فحامل الأسهم قد يُعد مليونيرا وفق أسعار البورصة، لكنه في يوم السداد يحتاج إلى مشترٍ لهذه الأسهم، وإلا بقيت ثروته مجرد أرقام على الشاشة. لا يمكن حمل الثروة الورقية إلى المصرف وسداد الدين بها. وفي سوق السندات الحكومية الأمريكية ينشأ الخطر نفسه لحظة إعادة التمويل: فالأوراق التي يحل أجلها لا بد من استبدالها بأوراق جديدة، ولهذا يجب أن يوافق المستثمر مرة أخرى على أن يسلم أمواله لواشنطن.
وعادة ما يغيب حجم هذه العملية عن الجمهور الذي يتابع العجز. فوفق البيانات التي يستند إليها داليو، يحل في عام 2026 أجل نحو 10 تريليونات دولار من ديون الولايات المتحدة، وفي 2027 سيرتفع المبلغ إلى 11.1 تريليون دولار، وفي 2028 إلى 12.5 تريليون دولار. اقسم 10 تريليونات دولار على 52 أسبوعا، تحصل على نحو 190 مليار دولار أسبوعيا.
تريليون دولار كل خمسة أسابيع ونيف.
يصوغ مؤسس بريدج ووتر الفكرة الجوهرية بجفاف: إذا فتر حماس المستثمرين لإعادة الاستثمار ولو قليلا، فسيكون أثر ذلك كأثر زيادة حادة في العجز. تنشأ الفجوة المالية من دون قانون إنفاق جديد واحد، لمجرد أن جزءا من الحائزين سيفضل سحب أمواله بدلا من نقلها إلى أوراق خزانة جديدة.
وإنصافا، يحذر داليو من أزمات الديون منذ زمن طويل. ففي عام 2018 أصدر كتابا عن أزمات الديون الكبرى، وفي يونيو 2025 كتابا عن كيفية إفلاس الدول. ويذكّر المنتقدون، ولهم في ذلك بعض الحق، بأن الدولار لم ينهر خلال هذه السنوات، وبأن السندات الأمريكية ظلت تجد من يشتريها. وأنا أتعامل مع توقعاته بشأن التوقيت بتحفظ: فداليو نفسه يقدّر أفق الأزمة المحتملة بنحو ثلاث سنوات مع هامش سنتين في كلا الاتجاهين، وهذا النطاق صادق لكنه لا يضمن الكثير. غير أن قوة النص الحالي تكمن في موضع آخر. فالأرقام الرئيسية مأخوذة من تقارير وزارة الخزانة ومكتب الميزانية في الكونغرس، لا من نموذج المؤلف، ودحضها أصعب من دحض نبرته.
37 سنتا فوق كل دولار: ميزانية لا تلحظ دينها
بحلول نهاية سبتمبر 2026 كان في التداول نحو 32 تريليون دولار من أوراق الخزانة القابلة للتداول في السوق، بزيادة 8 في المئة عما كان عليه قبل عام. وخلال تسعة أشهر من السنة التقويمية طرحت وزارة الخزانة نحو 1.5 تريليون دولار من الدين الجديد الصافي، وبحسب التوقعات التي يستند إليها داليو سيبلغ الرقم مع نهاية العام 2.1 تريليون دولار.
وقد أسدل مكتب الميزانية في الكونغرس الستار على السنة المالية 2026 التي انتهت في 30 سبتمبر: بلغ العجز 2.0 تريليون دولار. ووصلت النفقات إلى 7.4 تريليون دولار مقابل إيرادات قدرها 5.4 تريليون دولار. وجاءت الفجوة أكبر بمقدار 218 مليار دولار مما كانت عليه قبل عام، وتجاوزت بمقدار 140 مليار دولار التوقعات التي أصدرها المكتب نفسه في فبراير. وكنسبة من الاقتصاد ارتفع العجز إلى 6.2 في المئة من الناتج المحلي الإجمالي مقابل 5.8 في المئة في السنة المالية 2025.
ترجمة ذلك إلى لغة الناس العاديين ليست صعبة. فمقابل كل دولار من الضرائب المحصلة، تنفق واشنطن دولارا ونحو 37 سنتا إضافيا مقترضا. ولو توقف الاقتراض فجأة لاقتضى الأمر خفض النفقات الاتحادية بأكثر من الربع، في غضون أسابيع معدودة ومن دون أي تهيئة سياسية.
وأغرب ما في هذا الحساب منشؤه. فعجوزات بهذا الحجم رافقت تاريخيا الحروب وفترات الركود، ولنتذكر عام 2009 أو عام الجائحة 2020. أما الآن فالبطالة منخفضة، والاقتصاد ينمو، والفجوة تتسع. والأسباب معروفة. ففي صيف 2025 أقر الكونغرس قانونا واسع النطاق للضرائب والإنفاق مدّد الإعفاءات الضريبية ورفع في الوقت نفسه سقف الدين العام بمقدار 5 تريليونات دولار. وبحلول صيف 2026 كان محللو الميزانية الأمريكيون يسجلون أن التخفيضات الضريبية الجديدة وزيادة الإنفاق التهمتا كامل أثر الرسوم الجمركية التي تباهت بها إدارة دونالد ترامب قبل عام.
في مايو 2025 جرّدت وكالة موديز الولايات المتحدة من آخر تصنيف ائتماني أعلى كانت تمنحها إياه إحدى الوكالات الثلاث الكبرى. يومها هزت السوق كتفيها.
وفي خريف 2026 لم تعد تهز كتفيها.
فخ الأذون القصيرة الأجل
أخطر ما في حسابات داليو كامن في بنية الدين. فنحو نصف الإصدارات الجديدة حاليا يتكون من أذون خزانة لا يتجاوز أجلها عاما واحدا. أما المعيار التاريخي الذي سعت إليه الخزانة سنوات طويلة فهو نحو 20 في المئة.
بالنسبة إلى المشتري، الدين القصير مريح: فالأموال تعود سريعا، ومخاطر أسعار الفائدة في حدها الأدنى. وصناديق سوق المال والمصارف تقبل على الأذون بنهم، وكأنها نقد تقريبا. أما منطق الدولة فمعاكس. فقسيمة السند لأجل عشر سنوات الصادر في 2020 مثبتة لعقد كامل مقبل. أما الإذن الصادر اليوم فسيتعين إعادة إصداره بعد ثلاثة أشهر أو ستة بسعر الائتمان الذي يكون سائدا في السوق حينها تحديدا.
لماذا اختارت الخزانة هذا الطريق؟ الجواب واضح. فالطرف الطويل من منحنى العائد مكلف في خريف 2026، والطلب على السندات لأجل عشر سنوات وثلاثين سنة متوتر. والإصدارات القصيرة تتيح توفيرا مؤقتا في الفوائد وتجنب الضغط على سوق السندات الطويلة. ويحدد داليو ثمن هذا التوفير: تتزايد مخاطر إعادة التمويل، وفي فترات رفع الفائدة ترتفع كلفة خدمة الدين بأسرع مما هي عليه في البنية الطويلة الأجل.
يبلغ متوسط الفائدة على الدين الأمريكي القائم، وفق التقديرات المتاحة، نحو 3.5 في المئة. وأسعار الفائدة في السوق أعلى بشكل ملحوظ. وكلما سُددت ورقة قديمة رخيصة واستُبدلت بأخرى جديدة، دفعت الميزانية الفارق. والعملية تجري بهدوء، بلا عناوين صحفية، أسبوعا بعد أسبوع، ومزادا بعد مزاد.
وفي سبتمبر رفعت الخزانة عمليات إعادة شراء السندات الطويلة إلى ثلاثة أمثالها، ليبلغ حدها الأقصى 6 مليارات دولار. رسميا يدور الحديث عن دعم السيولة. أما في الجوهر، فالمُصدر يلتقط بنفسه سنداته الطويلة التي لا تجد في السوق شهية كافية، ويزيد في الوقت نفسه ديونه القصيرة. إن واشنطن تقصّر متوسط آجال التزاماتها في اللحظة التي ترتفع فيها أسعار الفائدة بالذات. ومن زاوية فاتورة الفوائد اليوم يبدو القرار اقتصاديا، ومن زاوية فاتورة الغد يبدو محفوفا بالمخاطر.
تريليون دولار لم يُطعم أحدا
في السنة المالية 2026 بلغت مدفوعات الفوائد الصافية على الدين العام نحو 1.05 تريليون دولار. ويعادل المبلغ نحو 19.5 في المئة من مجمل إيرادات الميزانية الاتحادية. فكل دولار تقريبا من كل خمسة دولارات ضريبية يذهب إلى حاملي السندات، من دون أن يتحول إلى طرق أو معاشات تقاعدية.
والديناميكية أشد إزعاجا من الصورة الساكنة. فخلال الأرباع الثلاثة الأولى من السنة المالية ارتفعت نفقات الفوائد الصافية بمقدار 78 مليار دولار، أي بنسبة 10 في المئة، مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق. وكانت الفوائد على الدين قد تجاوزت في السنة المالية 2024 الإنفاق الدفاعي للمرة الأولى، وبالنسبة إلى بلد يخوض حربا في الشرق الأوسط تبدو هذه النسبة بالغة الدلالة.
ويورد داليو نسبة أخرى: الدين العام الأمريكي يعادل في 2026 نحو 579 في المئة من الإيرادات السنوية للحكومة الاتحادية، وسيرتفع المؤشر بحلول 2028 إلى 608 في المئة. ويقدّر حجم إعادة تمويل أصل الدين سنويا بنحو 185 في المئة من الحصيلة الضريبية، والمدفوعات الإجمالية على الدين بما فيها السداد بنحو 200 في المئة من الإيرادات.
وهنا يلزم تحفظ منهجي يبديه داليو نفسه. فسداد أصل الدين لا يُموَّل من الضرائب، إذ تُسدد السندات القديمة من حصيلة السندات الجديدة. وجمع هذه التريليونات العشرة مع النفقات الجارية للميزانية سيكون خطأ. لكن الرقم يبيّن بصدق كم مرة في السنة يتعين على واشنطن أن تجتاز أمام السوق امتحان الثقة.
وأكثر نقاط الحساب حساسية تتعلق بالفائدة. فإذا حسبنا الأمر حسابا مباشرا، فإن ارتفاع متوسط كلفة الدين القابل للتداول بنقطة مئوية واحدة، مع رصيد يبلغ نحو 32 تريليون دولار، سيضيف مع الوقت إلى الفوائد السنوية نحو 320 مليار دولار. وداليو نفسه، آخذا جدول الاستحقاقات في الحسبان، يذكر رقما قريبا هو نحو 310 مليارات دولار. الفارق ضئيل، والاستنتاج واحد: نقطة واحدة من سعر الفائدة تكلف أمريكا نحو 6 في المئة من مجمل إيرادات ميزانيتها الحالية.
ومن هنا الآلية التي يصفها داليو بأنها ذاتية التغذية. ترتفع الفوائد، فيتسع العجز، فتصدر الخزانة مزيدا من الأوراق، فيضغط العرض على أسعار السندات، فتزحف العوائد صعودا، فتزداد الفوائد من جديد. وفي سوق الائتمان يسمّون مثل هذا البناء دوامة الموت. أما أنا فأفضّل في الوقت الراهن أن أسميها دوامة الغلاء: فالموت ما زال بعيدا، لكن اتجاه الحركة قد تحدد.
هرمز يطلق النار على السندات
لو كان الأمر يتعلق بحسابات الميزانية وحدها، لاستطاعت واشنطن كسب الوقت لسنوات. لكن الحرب مع إيران ضغطت هذه السنوات إلى أشهر.
اندلعت العمليات القتالية في أواخر فبراير 2026. وقبل الحرب كان عائد سندات الخزانة لأجل عشر سنوات ينخفض إلى ما دون 4 في المئة. ومذكرة التفاهم بين الولايات المتحدة وإيران الموقعة في 17 يونيو أعادت الناقلات إلى المضيق لفترة وجيزة، وفي 2 يوليو هبطت العقود الآجلة لخام برنت إلى 70 دولارا. ومنذ 7 يوليو استؤنف القتال، وعادت السوق إلى العمل وفق وضع هرمز شبه المغلق.
وبحلول منتصف أكتوبر، وفق بيانات خدمات تتبع حركة الناقلات، كان يعبر المضيق ما بين 10 و11.6 مليون برميل يوميا مقابل معدل ما قبل الحرب البالغ نحو 17 مليونا. وأغلق برنت في 8 أكتوبر عند 104.28 دولار، وفي 15 أكتوبر عند نحو 105.92 دولار، فيما بلغت ذروة العام ما بين 109 و110 دولارات. والوضع الأسوأ هو وضع الديزل. فهامش تكريره حطم الأرقام القياسية في 2026، والديزل أهم للاقتصاد من البنزين: فعليه تسير الشاحنات وتعمل المزارع والمناجم.
عبر الوقود دخلت الحرب إلى التضخم. ففي سبتمبر ارتفع مؤشر أسعار المستهلكين بنسبة 0.6 في المئة على أساس شهري و3.7 في المئة على أساس سنوي. وارتفع سعر البنزين خلال الشهر بنسبة 9.1 في المئة، وخلال العام بنسبة 34.2 في المئة، واستأثر بأكثر من نصف الزيادة الشهرية في الأسعار. وتسارع التضخم الأساسي، باستثناء الغذاء والطاقة، إلى 2.6 في المئة.
وعبر التضخم دخلت الحرب إلى نظام الاحتياطي الفيدرالي. فالرئيس الجديد للاحتياطي الفيدرالي كيفن وارش، الذي خلف جيروم باول في هذا المنصب، أعلن منذ الصيف أنه لا يملك «أي تسامح» مع التضخم المرتفع. وفي يوليو بقي سعر الفائدة مع ذلك عند مستوى يتراوح بين 3.50 و3.75 في المئة، علما أن ثلاثة من أعضاء اللجنة، بينهم رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في مينيابوليس نيل كاشكاري ورئيسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس لوري لوغان، صوتوا لصالح الرفع. وفي 16 سبتمبر في واشنطن رفع الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس إلى ما بين 3.75 و4.00 في المئة، للمرة الأولى منذ 2023. وفسّر وارش القرار بعبارة واحدة: «ظل التضخم مرتفعا أكثر مما ينبغي لفترة أطول مما ينبغي». وبعد خمسة أيام، في 21 سبتمبر، أضاف كاشكاري أن التضخم مفرط في جميع قطاعات الاقتصاد، وليس في النفط وحده.
واستجابت العوائد قبل المصرف المركزي. ففي 15 و16 سبتمبر صعد عائد السندات لأجل عشر سنوات خلال جلسات التداول إلى 5.04 في المئة، وهو أعلى مستوى منذ يوليو 2007، ونحو 25 سبتمبر لامس 5.23 في المئة. وفي أكتوبر، بعد بيانات التضخم الساخنة، تجاوز مجددا 5 في المئة.
ينعقد الاجتماع التالي للاحتياطي الفيدرالي غدا، 27 أكتوبر، وينتهي في الثامن والعشرين منه. وبعد أسبوع، في 3 نوفمبر، تصوّت أمريكا في الانتخابات النصفية. لقد ظل دونالد ترامب طوال عام 2025 يطالب الاحتياطي الفيدرالي علنا بخفض أسعار الفائدة، والآن يرفعها رئيس رشحه هو نفسه. والرفع عشية الانتخابات سيضرب الحزب الحاكم عبر الرهن العقاري وقروض السيارات. والامتناع عن الرفع سيضرب الثقة بالاحتياطي الفيدرالي عبر توقعات التضخم.
وهنا تلتقي صدمة الطاقة وصدمة الديون في نقطة واحدة. النفط الغالي يُبقي التضخم مرتفعا، والتضخم يُبقي أسعار الفائدة مرتفعة، وأسعار الفائدة المرتفعة ترفع كلفة إعادة التمويل، وإعادة التمويل المكلفة توسّع العجز. وحتى من دون قفزة جديدة في العوائد، يُستبدل الدين القديم تدريجيا بدين أغلى، ويلقي ارتفاع الفوائد في نار العجز وقودا من عنده.
رحل المشتري وبقي البائع
لا يُباع الدين إلا حين يشتريه أحد. ولدى واشنطن مشكلات مع المشترين.
يحوز المستثمرون الأجانب نحو 32 في المئة من أوراق الخزانة، أي نحو 9.3 تريليون دولار. ويمتلك الاحتياطي الفيدرالي نحو 14 في المئة أخرى. ومعا يسيطر الطرفان على قرابة نصف السوق، وكلتا المجموعتين تشتري أقل مما كانت تشتري سابقا. فقد خفضت الصين استثماراتها المعلنة في الدين الحكومي الأمريكي من نحو 1.3 تريليون دولار في 2013 إلى نحو 618 مليار دولار في يوليو 2026، منها نحو 78 مليار دولار في العام الأخير وحده. واليابان، أكبر حائز أجنبي، تقلص مركزها هي الأخرى.
بكين تحركها السياسة. فبعد تجميد الاحتياطيات الروسية في 2022، أعاد كل مصرف مركزي لا يستبعد صراعا مع واشنطن حساب مخاطر حفظ مدخراته في أصول دولارية. وطوكيو يحركها الاقتصاد: فقد خرج بنك اليابان في 2024 من نظام التحكم في منحنى العائد، وارتفعت أسعار الفائدة اليابانية، ولم يعد رأس المال التقاعدي الوطني بحاجة إلى السفر إلى نيويورك بحثا عن العائد.
ويحل محل المشترين الراحلين مال أكثر توترا. فقد خصص صندوق النقد الدولي في تقريره عن الاستقرار المالي الصادر في أكتوبر فصلا مستقلا لصناديق التحوط، وخلص إلى أنها تحسّن عمل الأسواق لكنها قادرة على تضخيم الضغوط. فصندوق التحوط الذي يعمل بالرافعة المالية يحتفظ بأوراق الخزانة ما دام التمويل رخيصا والتقلب منخفضا. وحين تتغير الظروف يبيع أسرع من أي مصرف مركزي.
هنا يمر خط الصدع الرئيسي. فالجهة الرسمية الصينية تتخلص من السندات على مدى سنوات ووفق جدول زمني.
أما صندوق التحوط فقادر على فعل الشيء نفسه في أسبوع.
الذكاء الاصطناعي والخزانة يتنازعان على المحفظة نفسها
تتنافس السندات الحكومية على أموال المستثمرين مع قروض الشركات، وفي 2026 ظهر للخزانة منافس ذو شهية غير مسبوقة. فكبرى شركات التكنولوجيا التي تبني مراكز بيانات للذكاء الاصطناعي أصدرت في النصف الأول من 2026 سندات بنحو 220 مليار دولار مقابل 108 مليارات دولار طوال عام 2025. وكان إصدار أسهم الشركات في النصف الأول يسير بوتيرة تقارب 1.8 تريليون دولار سنويا.
وبحسب تقدير صندوق النقد الدولي، ارتفعت حصة شركات الحوسبة السحابية العملاقة في الإصدار العالمي لسندات الدرجة الاستثمارية من أقل من 1 في المئة في 2024 إلى نحو 10 في المئة في 2026. واتسعت فروق الائتمان على ديونها منذ أبريل بنحو 30 نقطة أساس مقارنة بالسوق ككل. ويقدّر الصندوق حجم الصفقات المتبادلة بين شركات الذكاء الاصطناعي، حين تستثمر إحداها في الأخرى وتحصل منها في الوقت نفسه على عقود لإيرادات مستقبلية، بنحو 1.4 تريليون دولار. ومثل هذا البناء يعمل في الاتجاهين: عند النجاح يضاعف الأرباح، وعند فشل حلقة واحدة ينشر الخسائر على امتداد السلسلة كلها.
بالنسبة إلى من يبني مركز بيانات، يعني الائتمان الغالي نموذجا ماليا يُعاد كتابته من جديد. وبعبارة تقريبية، فإن مشروعا كان يسترد كلفته بفائدة 4 في المئة يتحول عند 6 في المئة إلى رهان على أن إيرادات الذكاء الاصطناعي ستأتي قبل أن يطالب الدائن باسترداد أمواله. وكلما ارتفع عائد سندات الخزانة ارتفعت العتبة أمام كل مقترض من الشركات، لأن أي دين خاص يُسعَّر بوصفه علاوة فوق الدين الحكومي.
وفي 13 أكتوبر، خلال الاجتماعات السنوية في بانكوك، قدم صندوق النقد الدولي تقريره الكامل عن الاستقرار المالي العالمي. وعدّ الصندوق الهبوط الحاد في أسعار الأصول المرتبطة بالذكاء الاصطناعي الخطر الرئيسي. وإلى جانبه في القائمة جاءت قفزة عوائد الدين الحكومي وهجوم إلكتروني واسع النطاق. وبحسب تقدير الصندوق، تقف علاوات الأجل على سندات الدول المتقدمة عند الحد الأعلى لنطاقها التاريخي، ويضغط عليها العجز المزمن وتوقعات الإصدارات الجديدة. وقد احتسب الصندوق على حدة سيناريو تعمق الحرب: فبقاء النفط فوق 130 دولارا حتى نهاية الربع الأول من 2027 سيقتطع نصف نقطة مئوية من النمو العالمي في العام المقبل، وفي هذا السيناريو ستتلقى الميزانية الأمريكية ضربة من جهتين في آن واحد: عبر تباطؤ الحصيلة الضريبية، وعبر ارتفاع أسعار الفائدة التي سيتعين على الخزانة أن تعيد بها تمويل تريليونات جديدة.
ومع ذلك لا يرسم الصندوق صورة نهاية العالم. فهو يقر بصلابة الأسواق المالية وأرباح الشركات، وقد أكد ممثلوه في الإحاطة الصحفية أن نسبة سعر السهم إلى الربحية انخفضت، لأن الشركات تتفوق مرة بعد مرة على التوقعات. ورفض الصندوق المقارنة بفقاعة شركات الإنترنت. والاستنتاج من ذلك رصين: لا تزال موجة البيع المتسلسلة سيناريو محتملا ولم تتحول إلى تشخيص. وما يطلقها هو النقص الفعلي في الأموال لدى المقترضين والمستثمرين الذين يتعين عليهم سداد فواتيرهم هنا والآن، أما التقييمات المرتفعة فلا تفعل سوى زيادة ارتفاع السقوط. وعن هذا النقص بالتحديد يكتب داليو.
مطبعة تنقذ وتنهب
لا تشبه الأزمة الأمريكية إفلاس أسرة أو شركة. فالولايات المتحدة تخدم التزاماتها بالدولارات التي تصدرها بنفسها. والتخلف الفني عن السداد ممكن فقط كخيار سياسي، إذا رفض الكونغرس رفع سقف الدين. وعند نقص المشترين من القطاع الخاص يستطيع الاحتياطي الفيدرالي شراء السندات بأموال مستحدثة.
ويعرف التاريخ مثل هذه الحلقات. فمنذ عام 1942 أبقى الاحتياطي الفيدرالي، باتفاق مع الخزانة، عائد السندات الطويلة عند حد لا يتجاوز 2.5 في المئة، لتمويل الحرب بكلفة زهيدة. وأعاد اتفاق الخزانة والاحتياطي الفيدرالي المبرم في 4 مارس 1951 للمصرف المركزي استقلاله، لكن الدين العام الذي تجاوز بعد الحرب 100 في المئة من الناتج المحلي الإجمالي كان قد بدأ حينها يذوب بفضل التضخم وأسعار فائدة أدنى من مستواه. لقد دفع حاملو سندات الحرب ثمن النصر من تآكل مدخراتهم، وقلة منهم أدركوا ذلك لحظة الشراء.
والمثال الأحدث أقرب. ففي سبتمبر 2022 أطاحت الوعود المالية لحكومة ليز تراس بسوق السندات الحكومية البريطانية، وبدأت صناديق التقاعد العاملة بالرافعة المالية عمليات بيع قسرية، وفي 28 سبتمبر أعلن بنك إنجلترا برنامج شراء طارئا يصل إلى 65 مليار جنيه إسترليني. هدأت السوق. وصمدت تراس في منصبها 49 يوما. والدرس البريطاني قاس: المصرف المركزي قادر على إطفاء الحريق، لكن الثمن السياسي تدفعه الحكومة التي أشعلته.
يتذكر جيلي في باكو الوجه الآخر للمطبعة أفضل من أي كتاب مدرسي. ففي مطلع التسعينيات تحولت المدخرات التي جمعتها الأسر السوفيتية على مدى عقود إلى ورق في غضون أشهر. لم يعلن أحد التخلف عن السداد. ببساطة، كفّت النقود عن أن تساوي شيئا.
يصف داليو الخيار الأمريكي بأنه مؤلم، ومن الصعب مجادلته في ذلك. فالسندات الغالية تزيح من الميزانية الإنفاق على كل ما عداها. والإصدار النقدي يخفف الضغط عن أسعار الفائدة، لكنه في ظل تضخم يبلغ 3.7 في المئة وبنزين ارتفع سعره خلال عام بمقدار الثلث، ينقل الكلفة إلى جميع حاملي الدولارات، من المتقاعدين الأمريكيين والمصارف المركزية الآسيوية إلى صناديق الثروة السيادية في الشرق الأوسط وشركات التأمين الأوروبية. والحرب مع إيران ترفع على واشنطن كلفة المخرجين معا، لأنها تدفع التضخم صعودا في اللحظة نفسها التي تحتاج فيها الميزانية إلى أسعار فائدة منخفضة.
لقد اختار وارش، على الأقل حتى الآن، الطريق الأول: رفع سعر الفائدة وإبقاء المطبعة في الاحتياط. والسوق تختبر إلى متى سيصمد هذا الخيار.
من يدفع ثمن حرب الآخرين
الخاسرون في هذا البناء أكثر من الرابحين. فالطبقة الوسطى الأمريكية تدفع مرتين: في محطة الوقود وعلى الرهن العقاري الذي ترتبط فائدته بعائد السندات لأجل عشر سنوات. والدول النامية المدينة بالدولار تدفع بفوائد أعلى. ومستوردو النفط في أوروبا وآسيا يسددون علاوة الحرب في كل برميل: فبحسب تقديرات كبرى المصارف الاستثمارية، تتجاوز علاوة المخاطر في سعر برنت 20 دولارا للبرميل، ولا يستطيع إزالتها إلا اتفاق متين بين الولايات المتحدة وإيران، وهو اتفاق لم يكن قائما حتى منتصف أكتوبر.
ويربح من يقفون خارج خط النار. فالذهب، الذي يصفه داليو منذ زمن بأنه أكثر أشكال النقود موثوقية وأطولها اختبارا، يلقى طلبا من المصارف المركزية التي تبتعد عن التركز في الدولار. ويربح مصدرو النفط الذين لا تمر تدفقاتهم عبر هرمز. فالنفط الأذربيجاني يتجه عبر خط أنابيب باكو تبليسي جيهان إلى البحر الأبيض المتوسط، ولا يتوقف برميل واحد منه على مصير مضيق هرمز. ومع تجاوز برنت 100 دولار يعني ذلك إيرادات إضافية بالعملة الصعبة لباكو، ولأوروبا تذكيرا جليا بأن موثوقية المسار لا تقل قيمة عن حجم الإمدادات. والمنطق ذاته يضيف ثقلا إلى الممر الأوسط عبر بحر قزوين: فكل شهر يبقى فيه هرمز شبه مغلق يصب في مصلحة المسارات التي تتجاوز الخليج.
أما واشنطن نفسها فقد وجدت نفسها في وضع ملتبس. فالولايات المتحدة لا تزال أكبر منتج للنفط في العالم، وشركات النفط الأمريكية تجني الأرباح من البرميل الغالي. غير أن الميزانية الاتحادية، في تقديري، تحصل من أرباحها الاستثنائية على أقل بكثير مما تخسره على الفوائد التي يغذيها النفط الغالي نفسه.
ثلاث سنوات بزيادة أو نقصان سنتين
يبدو السيناريو الأساسي غلاء بطيئا بلا كارثة. يظل هرمز نصف مفتوح، ويبقى برنت قرب 100 دولار، ولا ينخفض التضخم إلى ما دون 3 في المئة، ويُبقي الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة قرب 4 في المئة، ويتأرجح العائد على السندات لأجل عشر سنوات حول 5 في المئة. وتواصل فاتورة الفوائد في الميزانية الارتفاع بنحو 80 إلى 100 مليار دولار سنويا، إذا حكمنا من خلال الديناميكية في الأرباع الثلاثة الأولى من السنة المالية 2026. لا شيء ينكسر، لكن هامش مناورة واشنطن يضيق كل شهر.
ويبدأ السيناريو المتفائل بصفقة متينة بشأن إيران. ويرى بعض محللي التصنيف الائتماني أن برنت قد يعود بعد استعادة الإمدادات إلى 70 دولارا. حينها سيتراجع التضخم، ويحصل الاحتياطي الفيدرالي على استراحة، وتنخفض العوائد. لكن الارتياح سيكون مؤقتا، لأن العجز الهيكلي البالغ 6 في المئة من الناتج المحلي الإجمالي لن يتبدد، وحصة الأذون في الدين قد تراكمت بالفعل.
أما السيناريو المتشائم فيُختصر في كلمة واحدة: المزاد. إصدار فاشل للأوراق الطويلة يطلق موجة بيع من جانب صناديق التحوط العاملة بالرافعة المالية. ويتبعه تدخل قسري من الاحتياطي الفيدرالي على الطريقة البريطانية في 2022. تستقر أسعار الفائدة لبعض الوقت، ويضعف الدولار، ويرتفع سعر الذهب، وتصبح ضريبة التضخم المفروضة على حاملي الدولارات صريحة.
والخيار الرابع هو الضبط الطوعي للميزانية. فبعد الانتخابات النصفية سيكون أمام الحزبين عامان قبل السباق الرئاسي لعام 2028، ولن يكون لدى أي منهما حافز واحد لخفض الإعانات أو رفع الضرائب. وأقدّر فرص مثل هذا التحول بأنها ضئيلة للغاية.
وأصوغ توقعاتي على نحو يمكن التحقق منه. حتى 31 ديسمبر 2026 لن يُغلق العائد على السندات الأمريكية لأجل عشر سنوات ولو مرة واحدة دون 4.5 في المئة. وفي اجتماع 8 و9 ديسمبر لن يخفض الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة إلى ما دون مستواه الحالي البالغ بين 3.75 و4.00 في المئة، مهما حدث في 28 أكتوبر.
ويبقى سؤال لا يجيب عنه اليوم أحد، لا في الخزانة ولا في الاحتياطي الفيدرالي: من سيشتري الدين الأمريكي إذا بدأت بكين وصناديق التحوط البيع في الأسبوع نفسه؟
امتياز بفائدة متغيرة
لا تزال قوة الدولار هائلة. فلا توجد عملة احتياطية بديلة: اليوان ما زال غير قابل للتحويل، ومنطقة اليورو تفتقر إلى دين حكومي موحد بحجم كاف. ولهذا السبب بالذات سمحت واشنطن لنفسها بتحويل الميزانية إلى نظام لإعادة التمويل الأسبوعي: فالمحتكر تُغتفر له عاداته السيئة طويلا.
نقطة ضعف أمريكا هي أجل الدين، أما حجمه فأمر ثانوي. فالبلد الذي يمول نصف اقتراضه الجديد بالأذون نقل فعليا سياسته المالية إلى سعر فائدة متغير وربطها بسعر البرميل في مضيق هرمز. لم يختف الامتياز الأمريكي. لقد غلا ثمنه، ويواصل الغلاء كل أسبوع.
في 2 نوفمبر، يوم الاثنين، قبل يوم من الانتخابات النصفية، ستطرح الخزانة في المزاد، كعادتها كل أسبوع، أذونا لأجل 13 و26 أسبوعا. والناخبون الذين سيتوجهون في اليوم التالي للتصويت على الضرائب والحرب لن يلاحظوا هذا المزاد. لكن السوق ستلاحظه. والسعر الذي ستحدده في ذلك اليوم سيكون أصدق حصيلة للسياسة المالية الأمريكية لعام 2026: ثمن ثلاثة أشهر أخرى من العيش على الدين لأغنى دولة في العالم.